最近一段時(shí)間，隨著(zhù)上證指數跌破十多年前的高點(diǎn)，投資者失望和沮喪的普遍情緒是容易理解的。人們常說(shuō)，中國資本市場(chǎng)的基本特點(diǎn)是“新興加轉軌”，此論可謂精當。
　　中國的上市公司大體分為兩類(lèi)，一類(lèi)為改制上市的大型國企，如中石油，體現了“轉軌”的特點(diǎn)；一類(lèi)為處于快速成長(cháng)階段的新型企業(yè)，如蘇寧電器，體現了“新興”的特點(diǎn)。
　　由于歷史的原因，第一類(lèi)企業(yè)大多集中在上海交易所上市，并且在改制之時(shí)，其所處行業(yè)或者自身的高速成長(cháng)過(guò)程已經(jīng)結束。同時(shí)由于這些企業(yè)的產(chǎn)出在經(jīng)濟中占比很高，自身體量龐大，因此其上市多選擇在資本市場(chǎng)的牛市期間。這意味著(zhù)這些改制企業(yè)以較低的成長(cháng)性和較高的估值水平進(jìn)入資本市場(chǎng)，并入選上證指數，這一過(guò)程對上證指數的長(cháng)期趨勢產(chǎn)生了明顯的扭曲和可以理解的負面影響。
　　作為對比，第二類(lèi)企業(yè)大多在深圳交易所上市，并進(jìn)入深圳綜指、中小板指數或者最近的創(chuàng )業(yè)板指數。同樣由于歷史原因，在比較長(cháng)的時(shí)間里，深圳主板的指數沒(méi)有受到不斷上市的企業(yè)的沖刷，樣本企業(yè)相對更加可比。
　　因此，在上證指數十年累計漲幅歸零的同時(shí)，我們可以看到深圳的主板指數十年累計漲幅大約接近翻番，這體現了年均7%的復合回報，這一水平雖然并不驚人，但明顯高于同期的通貨膨脹和銀行存款利率。
　　如果觀(guān)察以成長(cháng)股為主體的中小板指數，那么其回報是相當驚人的，在不到七年的時(shí)間里，迄今它實(shí)現了大約3-4倍的累計回報，比較充分地體現了中國經(jīng)濟新興和高成長(cháng)的一面。
　　如果說(shuō)處于高速成長(cháng)階段的上市公司，可以通過(guò)不斷的融資實(shí)現擴張和對資本更加有效率的使用，并以企業(yè)價(jià)值的快速擴大來(lái)回報股東，那么對處于成熟階段的上市公司而言，這一做法是行不通的。實(shí)際上，成熟類(lèi)上市公司的資本使用效率，未必能夠高于社會(huì )的平均資本回報。
　　那么，成熟類(lèi)的上市公司(例如中國大量改制上市的巨型國企)應該如何回報股東呢？正常的做法是分紅和回購股票。如果上市公司利潤再投資實(shí)現的回報，低于股東的資本成本，那么利潤就應該以分紅的形式歸還股東，或者通過(guò)回購股票。實(shí)際上，盡管美國市場(chǎng)存在大量成熟的上市公司，但其指數仍然實(shí)現合理的持續上漲，大量的分紅和股票回購功不可沒(méi)。
　　如果上市公司拒絕這么做呢？合理的辦法是，股東通過(guò)公司治理程序強迫公司這么做。如果上市公司在持續毀損價(jià)值呢？合理的做法是，資本市場(chǎng)通過(guò)杠桿收購進(jìn)行退市、更換管理層，調整公司治理和經(jīng)營(yíng)模式，然后重新上市。
　　不難看出，這些資本市場(chǎng)的自我約束機制，對于大型的上市國企(也是上證指數的主體)而言，恐怕是行不通的。有瑕疵的公司治理、內部人控制、收購和退市等制度的不完善使得這些公司的股價(jià)變得“沒(méi)有成長(cháng)、沒(méi)有動(dòng)量、沒(méi)有彈性”，并容易在熊市中形成深不見(jiàn)底的下跌。這些基本制度方面的改革，恐怕是提升中國資本市場(chǎng)的投資價(jià)值和長(cháng)期回報，并降低市場(chǎng)波動(dòng)的不二之選。