中國外匯占款連續兩個(gè)月下降，市場(chǎng)幾乎都給予負面的解讀，認為熱錢(qián)對中國經(jīng)濟的沖擊可能正在加強，但從另一個(gè)角度看，外匯占款的下降給予央行貨幣對沖操作“減負”和“解套”的機會(huì )，有利于央行穩步推進(jìn)各項匯率機制改革。
外匯占款的減少除了外貿順差進(jìn)一步下滑之外，最直接的原因是在歐債危機愈演愈烈以及國際金融市場(chǎng)持續震蕩下，資金避險動(dòng)機增強，全球投資風(fēng)險偏好下降，海外資金開(kāi)始撤出新興市場(chǎng) 。這使我國曾經(jīng)持續大規模流入壓力得到緩解，而更積極的意義是，外匯占款的下降給中國貨幣政策自主性打開(kāi)了空間。
貨幣學(xué)領(lǐng)域中，一般把基礎貨幣分為兩部分——央行自主性的基礎貨幣投放和因外匯儲備增加引起的基礎貨幣投放。由于中國資本項目還處于管制狀態(tài)，再加上特殊的“強制結匯”方式，在中國貿易持續順差和外商直接投資不斷增長(cháng)的背景下，不得不被動(dòng)投放基礎貨幣，也就形成所謂的“外匯占款”。
外匯儲備迅速增長(cháng)導致外匯占款激增已經(jīng)嚴重改變了我國貨幣供應結構。在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過(guò)國內信貸投放基礎貨幣，外匯占款僅占很小的一部分，約為26.4%。此后，面對持續快速增長(cháng)的外匯儲備，貨幣當局不斷使用貨幣沖銷(xiāo)工具。央行的貨幣沖銷(xiāo)工具包括再貸款（1994-2001）、國債沖銷(xiāo)（正回購）（1998-2002）、央行公開(kāi)市場(chǎng)操作（央票沖銷(xiāo)）（2002年-今）、存款準備金率（2006-今）。在持續的國際收支失衡和大量資本流入的背景下，我國現行外匯管理體制安排使得央行實(shí)施的任何一項沖銷(xiāo)手段都難以為繼。從最初削減對商業(yè)銀行的再貸款，到通過(guò)正回購操作來(lái)沖銷(xiāo)，再到發(fā)行央行票據的主動(dòng)負債沖銷(xiāo)方式，最后到2006年以來(lái)多次提高法定存款準備金比率“凍結”商業(yè)銀行過(guò)多的流動(dòng)性，都是央行在一種沖銷(xiāo)手段近乎無(wú)法有效發(fā)揮其功能后而進(jìn)行的工具“創(chuàng )新”。
沖銷(xiāo)政策嚴重影響了貨幣政策的獨立性。由于外匯占款影響日益增大，基礎貨幣投放的內生性越來(lái)越明顯，嚴重影響了貨幣政策的獨立性。在實(shí)施結售匯制度以后，央行為避免匯率的劇烈波動(dòng)，采用發(fā)行基礎貨幣的方式來(lái)購買(mǎi)商業(yè)銀行持有的外匯頭寸，特別是隨著(zhù)外匯儲備的持續增長(cháng)以及央行實(shí)施的“沖銷(xiāo)干預”政策，使得我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來(lái)越高。2005年突破100%，達到110%，隨后幾年持續上升，2009年更是達到134%。
此外，央行貨幣沖銷(xiāo)的成本相當高昂。外匯占款比例不斷提高致使央行沖銷(xiāo)操作的空間逐漸變小 。央行會(huì )透過(guò)提高存款準備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去“沖銷(xiāo)”這些額外的結余以遏抑貨幣增長(cháng)。央行如此大規模對沖操作已持續了八年，截至2010年，對沖率（存款準備金余額+央行票據余額/外匯占款余額）約為80%，2010全年因外匯占款引致的基礎貨幣投放超過(guò)3萬(wàn)億元人民幣。由于央行要對沖的不單是當年的外匯占款，而是歷年累積的外匯占款，因此壓力越來(lái)越大，沖銷(xiāo)成本自然也越來(lái)越高昂。
一方面，從央行的資產(chǎn)負債表看，央行主要資產(chǎn)是外匯儲備資產(chǎn).截至今年10月，央行總資產(chǎn)高達28.6萬(wàn)億元人民幣（約合4.73萬(wàn)億美元），分別是美、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.6倍、8.1倍、2.8倍和1.5倍，為全球資產(chǎn)規模之最。其中，外匯儲備資產(chǎn)占人民銀行總資產(chǎn)的比重為80%。從這個(gè)意義上講，外匯儲備增加的過(guò)程就是人民銀行資產(chǎn)增加和基礎貨幣上升的過(guò)程，增加了貨幣調控的難度。
另一方面，中央銀行需要為所發(fā)行的票據和商業(yè)銀行增加的法定準備金存款支付利息。這就構成了央行持有外匯儲備的財務(wù)成本。當前央行央票的發(fā)行規模不斷上升且期限趨于長(cháng)期化，銀行法定準備金率的持續上升不斷突破上限。
如果以沖銷(xiāo)成本計算，由于國內利率高于國外利率，意味著(zhù)發(fā)行央行票據支付的利率水平高于外匯資產(chǎn)的利率水平，從而使得外匯資產(chǎn)與人民幣之間的利差所引起的沖銷(xiāo)成本為負值，即國內外利差實(shí)際上造成了外匯沖銷(xiāo)的虧損。而更讓貨幣當局棘手的是，不斷激增的外匯占款直接導致國內通脹壓力的加大。這也就是為何國內信貸和貨幣已經(jīng)持續收緊，但通脹壓力依然上行的重要原因。
因此，對于當前外匯占款的解讀更需有長(cháng)遠的眼光，總體看來(lái)，熱錢(qián)流出的風(fēng)險總體可控。隨著(zhù)未來(lái)全球極端風(fēng)險事件出現可能性的上升，外匯占款持續下降的趨勢還將延續，中國應該把精力更多地用于穩步推進(jìn)外匯形成機制的改革，可以利用當前外匯市場(chǎng)供求趨于平衡的機會(huì )，增強人民幣彈性化，真正增強中國的貨幣主權。
