2012年全國金融工作會(huì )議拉開(kāi)帷幕，包括金融監管體制、外匯管理體制、匯率形成機制、債券市場(chǎng)改革等在內的新一輪金融改革箭在弦上。金融如何在中國經(jīng)濟由大國走向強國的進(jìn)程中扮演更加重要的角色，如何讓金融煥發(fā)出內生活力，中國正在尋找新的答案。
應該說(shuō)，目前中國外匯體制改革已經(jīng)取得了積極進(jìn)展。改革開(kāi)放30年來(lái)，我國對外金融領(lǐng)域發(fā)生了重大轉變。隨著(zhù)我國從資本凈輸入國轉化為資本凈輸出國，從對外債務(wù)國轉化為對外債權國，我國在國際金融市場(chǎng)的主要身份也相應地從籌資者轉化為投資者，但“官方債權國”性質(zhì)仍然制約貨幣政策的自主性以及中國海外投資的進(jìn)一步拓展。
入世十年來(lái)，中國外匯儲備經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(cháng)，尤其是“十一五”期間，我國外匯儲備大幅增加，年均增長(cháng)28.3%。從1996年中國外匯儲備首次突破1000億美元大關(guān)到2006年突破1萬(wàn)億美元大關(guān)，用了十年時(shí)間。而到2009年突破2萬(wàn)億美元大關(guān)再到2011年突破3萬(wàn)億美元大關(guān)，五年時(shí)間就邁過(guò)了三個(gè)臺階。截至2011年二季度末，我國外匯儲備余額達到3.1975萬(wàn)億美元，同比大幅增長(cháng)30.3%，占到全球外匯儲備9.4萬(wàn)億美元的近三成，是排名第二的日本外儲的三倍，接近德國全年的國民生產(chǎn)總值（3.5萬(wàn)億美元）。如果按照人均計算，3.2萬(wàn)億美元外儲相當于我國每人持有2386.68美元。如果按人民幣對美元匯率折算是2010年我國進(jìn)出口貿易額的1.08倍，占2010年GDP的一半以上。由此可見(jiàn)，外儲已經(jīng)成為我國國民財富最重要的組成部分，并對中國參與全球化的方式和利益分配過(guò)程產(chǎn)生深遠影響。
然而，與其他發(fā)達債權大國的性質(zhì)不同，我國債權性質(zhì)是典型的“官方債權國（也稱(chēng)官方儲備國）”。如果一國的對外投資是以直接投資、私人性質(zhì)的證券投資和其他投資為主體，可稱(chēng)為“私人債權國（私人儲備國）”；如果一國對外投資是以?xún)滟Y產(chǎn)或官方貸款為主要形式則為“官方債權國”。
從更廣義上的外匯資產(chǎn)來(lái)看，2011年6月末，我國對外金融資產(chǎn)46152億美元，對外金融負債26301億美元，對外金融凈資產(chǎn)19851億美元。在對外金融資產(chǎn)中，儲備資產(chǎn)為32706億美元，占對外金融資產(chǎn)71%的外匯資產(chǎn)集中在政府手中，民間外匯資金蓄水池有限。從國際上橫向比較來(lái)看，美國官方的外匯儲備雖然只有我國的1/5，但美國民間所持有的外匯價(jià)值達9萬(wàn)億美元之巨。日本的官方外匯儲備為1萬(wàn)多億美元，而日本民間所持有的外匯高達3萬(wàn)多億美元。
“官方債權大國”面臨較大的集中風(fēng)險管理問(wèn)題。經(jīng)濟不斷累積，并以國際性貨幣持有外國流動(dòng)債權，所產(chǎn)生的貨幣不匹配將使國內金融市場(chǎng)投資組合難以實(shí)現均衡，也使貨幣當局對貨幣和流動(dòng)性的管理變得更加困難。自1994年外匯體制改革以來(lái)，我國中央銀行基礎貨幣投放的結構已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，外匯占款成為基礎貨幣投放的主渠道。這使我國的基礎貨幣供應被動(dòng)受制于外匯供求，大大增加了基礎貨幣調控的難度。近年來(lái)，外匯占款存量占基礎貨幣存量的比例不斷提高，2006年已經(jīng)達到108.49%，而外匯占款增量占基礎貨幣增量的比例，在2001年、2003年就超出了100%，2004年、2005年甚至超過(guò)200%。
央行還面臨“不可能三角悖論”。在資本跨國流動(dòng)渠道日益增多的情況下，提高利率會(huì )吸引以套匯、套利或套價(jià)為目的的國際投機資本更大規模流入，反過(guò)來(lái)會(huì )加大沖銷(xiāo)壓力。也就是說(shuō)，在國際資本流動(dòng)自由度不斷提高的情況下，我們試圖穩定匯率，就必然難以繞開(kāi)“不可能三角困境”，貨幣政策自主性受到嚴重挑戰。
從這個(gè)層面上講，同樣是出口和順差大國的日本經(jīng)驗值得借鑒。近些年，日本積極推動(dòng)向“私人債權大國”轉型，日本官方儲備資產(chǎn)只占日本對外資產(chǎn)比重的17.6%。1980年日本修改《外匯法》，規定外幣存款自由化、外幣借款自由化、允許自由外匯交易。2005年提出由“貿易立國”戰略向“投資立國”戰略轉變，以提高對外資產(chǎn)收益率為中心，改善國際投資的結構和質(zhì)量，提出要到2030年力圖把所得收支盈余對GDP的比率提高一倍。為此，日本積極消除對外直接投資的各種障礙，促進(jìn)直接投資雙向擴大。近5年中，日本每年海外證券利息收入在500億美元以上，日本企業(yè)的資本利得及海外進(jìn)賬也極其巨大，所得收支盈余已經(jīng)成為日本重要的外匯儲備來(lái)源�？梢�(jiàn)官方儲備與民間儲備性質(zhì)的區分才是決定一國外儲結構的關(guān)鍵所在。
對中國而言，如何改變官方儲備與民間儲備結構，真正實(shí)現從“藏匯于國”向“藏匯于民”的路徑轉變意義重大。在對外匯儲備結構考察中需要關(guān)注四大關(guān)系，即官方儲備與民間儲備的比例；美元儲備與非美貨幣儲備的比例；流動(dòng)性高的資產(chǎn)與收益率高的資產(chǎn)的比例；放在美國銀行和分散放在其他國家銀行的儲備資產(chǎn)的比例。這四大比例關(guān)系可以概括為：安全性、真實(shí)性、流動(dòng)性、盈利性四原則。
在這四大比例關(guān)系中，第一位是官方儲備與民間儲備的比例。儲備的重點(diǎn)放在民間不僅僅是“藏匯于民”那樣簡(jiǎn)單。它首先反映的是一個(gè)國家的財富水平、儲備水平和匯率水平是否真實(shí)。在現代市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，貨幣定價(jià)權越來(lái)越不依靠政府，只有民間儲備大于官方外匯儲備時(shí)，企業(yè)和老百姓敢于持有外匯資產(chǎn)才說(shuō)明他對本國貨幣更有信心，這個(gè)國家的匯率才是真實(shí)的。
因此，中國需要啟動(dòng)新一輪外匯管理體制的全面改革，通過(guò)新的制度安排促進(jìn)儲備結構的調整。首先，可以劃定官方外匯儲備規模。按照外匯儲備功能的多樣性，將外匯儲備分為基礎性外匯儲備、戰略性外匯儲備以及收益性外匯儲備三個(gè)層次，各個(gè)層次均對應不同目標和相應的規模。在制定外匯合理規模的基礎上，將一部分外匯資產(chǎn)從央行的資產(chǎn)負債中移出，形成其他官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)；其次，建立多層次外匯交易市場(chǎng)體制，引入多元化市場(chǎng)交易主體，提供規避外匯風(fēng)險的對沖工具，實(shí)現靈活而又富有彈性的外匯兌換機制；最后，在積極推進(jìn)人民幣國際化基礎上，構建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系。由國家對外投資向民間對外投資轉變，應該多為“藏匯于民”創(chuàng )造條件，包括對外直接投資和購買(mǎi)國外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道，讓民間投資真正充當投資主角。
