清華大學(xué)法學(xué)院的沈朝暉先生，在去年發(fā)表過(guò)一篇文章，談國內學(xué)界、業(yè)界對美國、中國香港市場(chǎng)新股發(fā)行“注冊制”的誤解——這文章來(lái)得太晚了，反響又不甚大，導致年歷翻篇兒后，還是一大堆“核準改注冊”的建議。
　　很多人認為，注冊制沒(méi)有實(shí)質(zhì)審核，“披露即合規”，權力小門(mén)檻低；核準制有實(shí)質(zhì)審核，權力大門(mén)檻高。據沈文的考證，這說(shuō)法不確：其一，美國聯(lián)邦證交會(huì )在判斷實(shí)質(zhì)信息與非實(shí)質(zhì)信息的披露中，部分地開(kāi)展實(shí)質(zhì)審核；其二，美國在州一級層面的證券實(shí)質(zhì)監管，才是聯(lián)邦證券法披露監管哲學(xué)存在的基礎。
　　更令人唏噓的是，根據沈朝暉的研究，美國各州對證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)審核原則，首當其沖就是公平，這使得美國的證券發(fā)行監管中，“管價(jià)格”也是重要一環(huán)。
　　具體來(lái)說(shuō)，“內部人以明顯低價(jià)拿到股權，州證券監管機關(guān)拒絕注冊或者附加條件……如果發(fā)行人提議的發(fā)行價(jià)格被州證券監管機構認為過(guò)高……有可能導致證券發(fā)行被州證券監管機關(guān)否決”。
　　不僅如此，低價(jià)發(fā)行也受管制，會(huì )被監管機關(guān)認為對公眾投資者不合理、不公平，其出發(fā)點(diǎn)是擔心過(guò)分稀釋公眾投資。
　　由此可見(jiàn)，美國的發(fā)行監管“集中于不同時(shí)間進(jìn)入公司的股東之間的平等交易，著(zhù)重于不同投資者之間的公平，特別是直接保護IPO過(guò)程中進(jìn)入的公眾投資者”。
　　我想，上述討論對于解決A股面臨的一些問(wèn)題——如創(chuàng )業(yè)板造富、PE式腐敗等——有一定現實(shí)意義。正如諾獎得主阿克洛夫和行為金融學(xué)大家希勒在《動(dòng)物精神》一書(shū)中所指出的那樣，公平是經(jīng)濟決策中的一個(gè)主要動(dòng)機，且“它同我們對信心的感覺(jué)有關(guān)，同我們有效地開(kāi)展協(xié)作的能力有關(guān)”。
　　因此，筆者認為，發(fā)行監管中的實(shí)質(zhì)性審核，現階段恐怕還有必要保持，而在說(shuō)NO的各種原因之中，對公平性的考量仍需加碼——盡管要求監管部門(mén)判斷價(jià)格高低未免苛刻，但在審核中，把“直接保護IPO過(guò)程中進(jìn)入的公眾投資者”擺在第一位是沒(méi)有二話(huà)的。