偏愛(ài)新股、給新股支付較高的價(jià)格、炒作新股，這類(lèi)現象可統稱(chēng)為“新股熱”�！靶鹿蔁帷睘榉抢硇袁F象，傷害了股市的健康發(fā)展，影響改革的效果，缺乏經(jīng)驗和風(fēng)險意識的參與者傷痕累累，甚至機構也深受其害�！靶鹿蔁帷痹黾恿藬M上市企業(yè)粉飾業(yè)績(jì)的沖動(dòng)，降低資本市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟的能力，監管機構、中介服務(wù)機構、代客理財的資產(chǎn)管理機構、分析研究人員以及上市公司飽受批評。從全局來(lái)看，除了少數人獲利外，“新股熱”導致多輸的局面，十分有害。
自1993年青島啤酒開(kāi)啟H股上市先河，近20年來(lái)已有171家H股公司上市，使得我們有機會(huì )近距離比較內地和海外市場(chǎng)的不同。我國有很多公司在海外市場(chǎng)受到冷遇，但在內地市場(chǎng)鮮有這樣的情況發(fā)生。2011年的情況尤為突出，海外市場(chǎng)動(dòng)蕩，一大批公司到香港及境外其他市場(chǎng)上市受阻，包括金融機構和知名的實(shí)業(yè)公司。只有為數不多的公司募股和上市成功，包括中信證券和新華人壽。據了解，完成上市的公司說(shuō)服投資人入股的過(guò)程十分不易，充滿(mǎn)艱辛。但內地IPO市場(chǎng)，盡管比2010年有所下降，不論大盤(pán)股小盤(pán)股仍然認購踴躍，只有八菱科技遇到一些小的波折，其他公司暢通無(wú)阻，IPO市場(chǎng)看上去是一派繁榮的局面。
從海外市場(chǎng)情況看，大部分股票由機構購買(mǎi)，散戶(hù)只認購很小一部分，比如在中信證券和新華人壽H股發(fā)行中，個(gè)人意愿購買(mǎi)的股份不到5%，使得預分配給公開(kāi)認購的10%的股票要回撥一半給機構。我們的情況則是：由于多年來(lái)的“新股熱”和虛幻的新股賺錢(qián)效應，超過(guò)50%的新發(fā)行股票規定由網(wǎng)上申購，即散戶(hù)認購了大部分新發(fā)股票。在這種情況下，網(wǎng)上中簽率仍然較低。2010年和2011年，新股網(wǎng)上申購平均中簽率分別為0.88%和2.27%（見(jiàn)表一）。在2011年上市的282只股票中，網(wǎng)上中簽率超過(guò)5%的只有26只，占比很低。
“新股熱”由來(lái)已久。曾記得2009年以前新股凍結資金動(dòng)輒上萬(wàn)億元，多的超過(guò)3萬(wàn)億元。據估計，當時(shí)聚集的打新資金超過(guò)5萬(wàn)億元。機構和個(gè)人、專(zhuān)業(yè)理財公司和普通的實(shí)業(yè)公司，千軍萬(wàn)馬齊上陣。
不可否認的是，申購新股有虛幻的賺錢(qián)效應，這是“新股熱”能夠持續的根本支撐。2009年以前，打新股收益巨大，所以囤積的資金也多。2009年以后，取消了發(fā)行價(jià)格的窗口指導，發(fā)行價(jià)格上升，破發(fā)逐漸成為常態(tài)，不過(guò)大部分新股首日都是有漲幅的。簡(jiǎn)單平均計算，2010年和2011年首日漲幅平均在30%以上，2010年的首日破發(fā)率約為7%，2011年約為27%。
打新賺錢(qián)的原因是，二級市場(chǎng)一直在為新股支付高價(jià)格。簡(jiǎn)單平均統計，股權分置改革新老劃斷后，2006年6月-2009年7月，按新股首日上市的收盤(pán)價(jià)計算，中小板收盤(pán)價(jià)市盈率平均約70倍，主板收盤(pán)價(jià)市盈率平均約57倍；2009年7月后不再對價(jià)格進(jìn)行窗口指導至今，中小板新上市公司同樣口徑計算的市盈率約71倍，主板約51倍。這就是說(shuō)，無(wú)論發(fā)行定價(jià)高低，二級市場(chǎng)在近六年來(lái)，一直在為新股支付大致相同水平的高價(jià)格，二級市場(chǎng)的新股成本長(cháng)期處于高位。同時(shí)，新股上市交易一段時(shí)間后，特別是在交易60天后（即網(wǎng)下配售股份解除鎖定后），價(jià)格呈明顯下降的趨勢(見(jiàn)圖一)。
圖一：新股上市后市場(chǎng)表現分析
1、新的上市公司發(fā)行股票募集的資金遠遠超出預期，也就是所謂的“三高”現象普遍存在，市場(chǎng)配置資金功能的有效性，受到質(zhì)疑。
2、市場(chǎng)的定價(jià)功能出現較嚴重的扭曲。新興市場(chǎng)定價(jià)波動(dòng)性大有其客觀(guān)原因。但是由于“新股熱”的存在，我國股市出現了一個(gè)獨特現象，即新股作為一個(gè)特別的群體，其定價(jià)水平在一段時(shí)間內獨立于已上市公司，形成自我循環(huán)，影響了市場(chǎng)機制的完整性。(新股發(fā)行市盈率與市場(chǎng)平均市盈率的比較見(jiàn)圖二、圖三、圖四、圖五)
圖二：2010-2011年新股發(fā)行平均市盈率與市場(chǎng)總體比較
圖三：滬市發(fā)行市盈率與市場(chǎng)平均市盈率比較
圖四：中小板發(fā)行市盈率與市場(chǎng)平均市盈率比較
圖五：創(chuàng )業(yè)板發(fā)行市盈率與市場(chǎng)平均市盈率比較
數據來(lái)源：中證指數有限公司
3、對上市公司粉飾業(yè)績(jì)有激勵作用。從國際經(jīng)驗看，新上市公司都有粉飾報表的沖動(dòng)，不同程度地存在抬高業(yè)績(jì)的傾向。因此，新上市公司定價(jià)時(shí)，投資者一般會(huì )要求有較大的價(jià)格折扣，即壓低價(jià)格，而不是相反。如果對新公司支付更高的溢價(jià)，那么粉飾業(yè)績(jì)的情況帶來(lái)的風(fēng)險就會(huì )被放大，對未來(lái)帶來(lái)更大的價(jià)格下行影響。
4、在二級市場(chǎng)頻繁買(mǎi)賣(mài)新股和次新股的人虧損很大。統計表明，2011年網(wǎng)上認購到新股的投資者平均收益率為21%，網(wǎng)下鎖定期三個(gè)月的機構也有大約平均8.45%的收益（見(jiàn)表一）。整體來(lái)看，2011年網(wǎng)上申購新股的個(gè)人，上市首日只承擔了27%的新股破發(fā)損失。而2011年新上市的新股目前超過(guò)2/3在發(fā)行價(jià)之下，這些損失的承擔者主要是在二級市場(chǎng)頻繁購買(mǎi)新上市股票或次新股票的投資者。這些情況表明，就當前的情況看，“新股熱”的主要受益者是新上市公司，當然也包括中介機構，在一級市場(chǎng)申購到新股并盡快出手的人得到了較高的正收益，而真正承擔風(fēng)險的是在新股上市之后頻繁交易次新股的人，其中散戶(hù)居多。
“新股熱”的成因復雜多樣，主要是發(fā)展中的問(wèn)題�！靶鹿蔁帷币卜乾F在才有，我國股市自建立以來(lái)，多數時(shí)間存在“新股熱”。從股市自身運行規律來(lái)看，以下幾個(gè)方面跟“新股熱”有較大的關(guān)系：
1、從主觀(guān)和客觀(guān)兩個(gè)方面來(lái)看，市場(chǎng)參與者判斷股票價(jià)值的能力尚有很大的提升空間，受到的制約因素也較多。從主觀(guān)方面講，市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，參與者經(jīng)驗不多，對市場(chǎng)認知有限，定價(jià)能力也有限�？陀^(guān)來(lái)看，我國的市場(chǎng)經(jīng)濟體制還有很多欠缺，且不說(shuō)更廣泛的要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度有待提高。就金融領(lǐng)域來(lái)看，利率的市場(chǎng)化機制尚未理順，各類(lèi)金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎性因素難以準確把握，金融產(chǎn)品的提供和需求在渠道、機構、資金、信息、政策、法規等多方面，或多或少，或明或暗，存在管制、分割等多重制約。同時(shí)，市場(chǎng)的“炒股文化”仍然有很大的市場(chǎng)，散戶(hù)個(gè)人甚至機構的盲目性很大，這是“莊股”時(shí)代遺留的影響。因此，總體上，發(fā)行人、承銷(xiāo)商、機構投資者和普通投資者對股票的估值能力有限，估值偏差較大，非理性因素多發(fā)是這個(gè)特定時(shí)期的必然現象。
2、機構投資者隊伍還十分薄弱。機構投資者的很多特點(diǎn)不用贅述，從其市場(chǎng)交易行為分析，機構挑選股票通常是以持有為目的，具有長(cháng)期打算。而頻繁交易參與者，購買(mǎi)股票時(shí)以持有為目的的動(dòng)機極弱，主要是寄希望于能轉手出去。如果機構投資者薄弱，市場(chǎng)的主要交易行為不以持有股票作為目標，必然出現較強的短期化行為。
3、新上市公司的股份流通性方面，在發(fā)行上市環(huán)節仍然存在較多的管制。股權分置改革后，已上市公司存量股份的流通性限制得到了解決。但在新股上市時(shí)，股份的流通性仍然受到法律規定的限制，與股改前并無(wú)區別。這是我們在IPO發(fā)行上市環(huán)節與成熟市場(chǎng)的重大差異。存量股份1年以上的限售期，給“新股熱”提供了時(shí)間和空間。
4、在發(fā)行承銷(xiāo)上，管制較多。對詢(xún)價(jià)和配售對象、網(wǎng)上網(wǎng)下比例等均有詳細規定，承銷(xiāo)商缺乏選擇權力，承銷(xiāo)責任約束不夠，難以促使承銷(xiāo)商從對自己客戶(hù)負責的角度主動(dòng)壓制較高的價(jià)格。另外，網(wǎng)下用來(lái)定價(jià)的配售份額過(guò)低，定價(jià)約束力差。
5、部分上市公司粉飾業(yè)績(jì)，甚至業(yè)績(jì)造假，也誤導了投資人的預期�！熬G大地”等案說(shuō)明，在抑制上市公司粉飾和造假上任重道遠。許多公司只說(shuō)好的一面，回避缺點(diǎn)和風(fēng)險，在推介中有很多夸大成分。一些中介機構缺乏誠信、缺乏能力，履職盡責意識薄弱。這些也對投資者造成不少誤導，助推了“新股熱”。
1、存在于二級市場(chǎng)和一級市場(chǎng)的新股高定價(jià)或“新股熱”是不正�，F象，損害了市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須多管齊下，推動(dòng)解決。我們要進(jìn)一步推動(dòng)制度完善和制度落實(shí)，普及新股風(fēng)險和定價(jià)知識，促進(jìn)參與各方履職盡責，共同著(zhù)力降溫“新股熱”。
2、抑制“新股熱”的著(zhù)力點(diǎn)主要是新股的價(jià)格形成機制，這包括新股在一二級市場(chǎng)的價(jià)格形成機制。要研究運用股權分置改革的成果，增加在新股發(fā)行和上市環(huán)節的存量股份流通性，考慮用存量股份配售、推動(dòng)實(shí)際控制人之外的股份上市首日可流通等措施，以抑制過(guò)度投機新股。在股票定價(jià)、承銷(xiāo)等方面，進(jìn)一步簡(jiǎn)化程序和管制，增強承銷(xiāo)責任約束。
3、研究增加機構投資者的認購比例。由于新股風(fēng)險的加劇，應研究修改有關(guān)辦法，考慮取消新股網(wǎng)下認購的比例上限，通過(guò)加大機構投資者在網(wǎng)下的認購比例，以增加機構在定價(jià)時(shí)的責任和價(jià)格敏感性。這是國際上的慣例，可以加強議價(jià)和抑制過(guò)高價(jià)格的力量。
4、市場(chǎng)參與各方要充分認識新股的高風(fēng)險性。與已上市公司相比，新股透明度較低，風(fēng)險更大。有關(guān)方面要鄭重提示新股購買(mǎi)者，認購新股要考慮有沒(méi)有與風(fēng)險相對應的價(jià)格折扣。成熟市場(chǎng)一般的慣例是，在可比公司股價(jià)的基礎上，要求折扣，而不是相反去支付更高價(jià)格。這個(gè)行為可以直接約束新股在一二級市場(chǎng)的高定價(jià)。在這方面，詢(xún)價(jià)機構可以發(fā)揮更加積極的作用。
5、不斷改進(jìn)和完善監管制度。發(fā)行監管要更加專(zhuān)注于以信息披露為核心，不斷提升信息披露質(zhì)量，抑制包裝和粉飾業(yè)績(jì)。要與時(shí)俱進(jìn)，研究取消現行制度中涉及公司價(jià)值實(shí)質(zhì)性判斷的內容，比如上市公司持續盈利能力等，避免造成誤導。要進(jìn)一步完善規則，推動(dòng)發(fā)行人和市場(chǎng)中介機構歸位盡責，加大對違規行為的懲處力度。（本文根據朱從玖在第十六屆中國資本市場(chǎng)論壇上的發(fā)言整理）