近期包括PMI、企業(yè)景氣指數、工業(yè)增加值增速等經(jīng)濟指標均顯示，自2011年3季度以來(lái)的經(jīng)濟下滑態(tài)勢仍在繼續。就目前的情況而言，最樂(lè )觀(guān)的預計，經(jīng)濟增速的企穩也要等到2012年二季度。這將是自1992年市場(chǎng)經(jīng)濟體制確立以來(lái)，中國經(jīng)濟第三次出現GDP增速連續6個(gè)季度下降的局面。
　　2008年的金融危機以來(lái)，中國經(jīng)濟出現的GDP增速第二次連續6個(gè)季度下滑局面，中國開(kāi)啟了以4萬(wàn)億投資為主要內容的一攬子經(jīng)濟刺激計劃。而隨后為了糾正反危機公共干預對于市場(chǎng)經(jīng)濟的扭曲，特別是防止全球貨幣寬松下惡性通脹的發(fā)生，中國宏觀(guān)層又啟動(dòng)了一輪回歸貨幣穩健的緊縮調控。中國經(jīng)濟增速終于在2011年三季度呈現明顯的收斂，而與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟資金緊張也逐漸顯現。
　　作為宏觀(guān)調控的代價(jià)，經(jīng)濟增速的放緩本應是題中應有之義，但是在快速加杠桿之后，又快速去杠桿，無(wú)疑對于微觀(guān)實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)生不確定性的影響，特別是反映到實(shí)體經(jīng)濟債務(wù)結構方面的被動(dòng)調整。因此，筆者認為2012年對于宏觀(guān)調控者和投資者而言，需要格外關(guān)注個(gè)別信用事件的發(fā)生，因為宏觀(guān)去杠桿下的微觀(guān)層面的被動(dòng)調整，已透露不確定的信號。
　　信號一是中國經(jīng)濟經(jīng)歷了快速加杠桿之后，正在經(jīng)歷快速去杠桿。如果按照貸款、信用債和外債合計數的口徑來(lái)整體觀(guān)察中國實(shí)體經(jīng)濟負債情況，截至2011年年底，當年新增的債務(wù)為9.4萬(wàn)億，略低于2010年9.6萬(wàn)億的增量，是2009年實(shí)體經(jīng)濟年新增債務(wù)達到11.2萬(wàn)億之后，連續第二年收縮；占當年GDP的比重也由2009年33%降至20%左右（筆者估計2011年GDP將達到45萬(wàn)億元左右），但仍高于2002年至2007年間16%的平均水平。
　　由此，僅從實(shí)體經(jīng)濟年新增債務(wù)規模上看，中國經(jīng)濟已經(jīng)開(kāi)始修復政府反危機下的加杠桿后產(chǎn)生的后遺癥，即宏觀(guān)經(jīng)濟處于去杠桿進(jìn)程中。自2010年下半年以來(lái)，決策層也在一直在強調引導經(jīng)濟運行由政策刺激向自主增長(cháng)有序轉變，相應宏觀(guān)債務(wù)杠桿率增速的回落也正是宏觀(guān)調控的必然結果。
　　另一個(gè)信號是實(shí)體經(jīng)濟“以短換長(cháng)”的結構性去杠桿暗含資金面的變化。央行公布的最新金融數據顯示，2011年新增信用債（期限一般較貸款短）規模占當年新增貸款的比重已升至24%，較2009年的16%又上升8%；同時(shí)新增貸款中短期貸款和中長(cháng)期貸款的比例為1：1，而在2009年兩者的比例為1：2。外管局最新數據顯示，截至2011年9月末，中國短期外債的比重已超過(guò)70%，較2009年的60%，升幅超過(guò)10%。
　　因此，在中國宏觀(guān)層的快速加杠桿到快速去杠桿過(guò)程中，在債務(wù)規�？偭肯陆档耐瑫r(shí)，債務(wù)期限結構方面卻發(fā)生短期債務(wù)增加和同期長(cháng)期債務(wù)減少的局面。如果將此種變化與2011年貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格上漲、溫州民間借貸事件等問(wèn)題結合，則表明在實(shí)體經(jīng)濟被動(dòng)的“以短換長(cháng)” 的結構性修復，不僅與實(shí)體經(jīng)濟的正常運營(yíng)產(chǎn)生一定背離，而且已經(jīng)反映到資金面的異化。
　　第三個(gè)信號是實(shí)體經(jīng)濟“以短換長(cháng)”的結構性去杠桿對未來(lái)其債務(wù)期限結構產(chǎn)生影響。據央行對于5000戶(hù)企業(yè)的調查結果顯示，截至2011年6月底，5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)的流動(dòng)負債同比增速已經(jīng)由2009年8.3%的低點(diǎn)回升至18.3%，相應長(cháng)期負債同比增速由2009年32%的高點(diǎn)回落至10%，而且已經(jīng)低于2008年11月的4萬(wàn)億經(jīng)濟刺激計劃啟動(dòng)時(shí)的18.5%的增速。
　　近期出現的山東海龍評級調整、新農開(kāi)列入觀(guān)察、湘高速調整展望調整及利息展期新聞報道等負面事件，以及此前的城投信用事件（云投事件、滇公路），均可以理解是宏觀(guān)“去杠桿”背景下的微觀(guān)變化�，F在筆者擔憂(yōu)的是如果經(jīng)濟繼續超預期下滑的話(huà)，無(wú)疑對于微觀(guān)經(jīng)濟層面而言，個(gè)別信用事件發(fā)生的概率也在增大，2012年需要格外關(guān)注這只“黑天鵝”。