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央行上周末公布了2011年12月的金融統計數據。其中，備受市場(chǎng)關(guān)注的人民幣貸款增加了6405億元，大幅超越市場(chǎng)預期。此前，10月、11月人民幣貸款投放分別為5868億元、5622億元。由此累計，2011年新增人民幣貸款7.47萬(wàn)億元，基本與市場(chǎng)預期的7.5萬(wàn)億元相當。
市場(chǎng)各方之所以高度關(guān)注12月信貸數據，在于這個(gè)數據有了兩點(diǎn)變化。其一，因為11月信貸投放較10月下降了200多億元，市場(chǎng)據此普遍估計12月信貸投放不會(huì )增長(cháng)太多，上限區間或在6000億元附近。其二，M1、M2同比增速開(kāi)始觸底回升。2011年末，廣義貨幣(M2)余額85.16萬(wàn)億元，同比增長(cháng)13.6%，比11月末高0.9個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額28.98萬(wàn)億元，同比增長(cháng)7.9%，比11月末高0.1個(gè)百分點(diǎn)。這是近期能看到的為數不多有好轉跡象的數據指標。
據此，市場(chǎng)開(kāi)始猜測，是不是信貸投放要開(kāi)始放松了？并由此進(jìn)一步期盼存準率二次下調。對此，筆者持懷疑態(tài)度，并堅持之前存準率暫時(shí)不會(huì )下調的觀(guān)點(diǎn)。從貨幣政策的收放周期看，理論上宜快緊慢松。一旦判斷經(jīng)濟過(guò)熱，就不能讓市場(chǎng)繼續存有經(jīng)濟擴張的幻想，理應迅速收緊流動(dòng)性，向市場(chǎng)傳遞出調控的堅定信號，避免貽誤調控時(shí)機。在經(jīng)濟步入下行通道后，上策自然是不能放任自流，聽(tīng)之任之。而必須采取果斷措施，沉著(zhù)應對，避免矯枉過(guò)正。
可遺憾的是，近年來(lái)的調控基調大都是“慢緊快松”。2007年判斷經(jīng)濟過(guò)熱后，央行數次上調存貸款基準利率，并多次上調存款準備金率。這個(gè)趨勢一直延續到2008年，到美國次貸危機爆發(fā)后，緊縮仍未停止，直到當年年底推出了4萬(wàn)億投資計劃。只是，這樣的政策對沖經(jīng)濟周期，因為經(jīng)濟過(guò)熱減速不及時(shí)，客觀(guān)上使得產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩，去庫存之路漫漫；又因為在經(jīng)濟出現下行趨勢后的宏觀(guān)政策用力過(guò)猛，致使貨幣超發(fā)，通脹走高。
不妨觀(guān)察一組數據。理論上講，M2同比增速應略高于GDP名義增速，大致高于GDP實(shí)際增速與CPI之和2至3個(gè)百分點(diǎn)�？山迥陙�(lái)，這組數據卻大幅波動(dòng)，缺乏一致的穩定性。2006年底，M2同比增速為16.9%，較GDP名義增速高4.7個(gè)百分點(diǎn)。2007年推出緊縮政策后，差距縮小為0.5個(gè)百分點(diǎn)。2008年國際金融危機爆發(fā)，M2同比增速高出名義GDP2.9個(gè)百分點(diǎn)，尚屬正常。2009年貨幣超發(fā)達到了極致，M2同比增速高達27.7%，而當年GDP實(shí)際增速為8.7%，CPI同比下滑0.7%，兩者差距擴大到19.3個(gè)百分點(diǎn)。2010年貨幣政策轉向，差距縮小至6.1個(gè)百分點(diǎn)。2011年數據尚未公布，但預計GDP實(shí)際增速應在9%之上，CPI同比上漲約5.5%，而M2同比增速已下滑至13.6%，差距變成了負0.9個(gè)百分點(diǎn)。
因此，完全可以把M2同比增速的大幅下滑，看成是對2009年超發(fā)貨幣的糾正，只不過(guò)有點(diǎn)矯枉過(guò)正。2011年初，管理層擬定的M2同比增速目標還是16%，年底完成13.6%。這是一方面。外匯占款的下降則是另一個(gè)原因，不過(guò)不是主要原因。重要的還是在基礎貨幣投放不及預期的情況下，貨幣乘數發(fā)生了變化。這也說(shuō)明，經(jīng)濟確實(shí)遇到了困難，貨幣流通速度下降了。
由此觀(guān)之，對于去年12月的信貸投放，筆者以為除了不能看成是信貸擴張的信號外，還應該看到其結構的變化。非金融公司貸款較上月增加786億元，其中短期貸款就增加719億元。很顯然，年底短期貸款的集中投放，才使得月度信貸投放超越市場(chǎng)預期。據此，現在無(wú)法預知其持續性，也不好判斷是向中小企業(yè)的流動(dòng)資金提供支持，還是銀行的突擊放貸行為。因此，筆者堅持信貸投放仍處于緊縮期的判斷。
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