目前，業(yè)內人士對我國地方政府償債能力保持著(zhù)信心，這一樂(lè )觀(guān)判斷理由有三：一是債務(wù)率和負債率低于世界平均水平和發(fā)達國家的水平；二是地方政府掌握的資產(chǎn)或投資的項目能夠為償債建立“雙保險”，即使籌集資金所投項目現金流斷裂，地方變賣(mài)國有資產(chǎn)也能夠提供第二還款來(lái)源；三是即便地方債務(wù)違約，從維護社會(huì )穩定的大局出發(fā)，強大的國家信用也會(huì )為其買(mǎi)單。
　　不可否認，事情是很難走到債務(wù)違約進(jìn)行剩余資產(chǎn)清算這一步，但信用經(jīng)濟是預期經(jīng)濟，我們要尊重信用經(jīng)濟生態(tài)鏈的規律。一般來(lái)說(shuō)，地方政府過(guò)度舉債、償債能力下降或流動(dòng)性不足等問(wèn)題暴露，最先體現在市場(chǎng)上的是本幣貶值、股價(jià)跳水，嚴重的話(huà)出現資本外流、信用收縮、銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化和經(jīng)濟下滑。這對于當前處于高負債運行的我國地方政府來(lái)說(shuō)更值得重視。
　　我國地方政府進(jìn)入高負債運營(yíng)階段似乎是一夜之間的事，為項目投資建設以貫徹擴大內需精神，以各類(lèi)融資平臺為載體，地方債務(wù)從2008年底的5萬(wàn)億增加到2009年的9萬(wàn)億，即使國家在2010年控制基礎設施投資，地方債務(wù)仍然慣性地增長(cháng)了19%，存量債務(wù)規模達到10.7萬(wàn)億，占同期全國GDP的比重達到27%，債務(wù)率（債務(wù)本息/可支配收入）超過(guò)了150%。應該認識到，在高負債信用經(jīng)濟下，地方債務(wù)最大風(fēng)險不是信用風(fēng)險，而是流動(dòng)性風(fēng)險和流動(dòng)性出問(wèn)題之后的再融資風(fēng)險，這才是我國地方政府債務(wù)值得擔憂(yōu)的地方。
　　之所以擔憂(yōu)流動(dòng)性風(fēng)險，主要源自市場(chǎng)對于地方債務(wù)規�？赡鼙坏凸蓝鴥攤�能力可能被高估的預期。就前者而言，不僅國際與國內對于地方債務(wù)規模的估算結果不同，就連國內監管機構銀監會(huì )和審計署的統計結果也不一致。出現這樣的結果，主要原因在于2009年擴大內需時(shí)的貨幣財政政策較為寬松，地方財政軟約束，造成舉債主體多元化和過(guò)度杠桿化，舉債鏈條從國家舉債一直延伸到鄉級政府舉債，從各級政府部門(mén)舉債到國有企事業(yè)單位舉債。
　　如果按照上世紀90年代對于地方政府、國有企業(yè)和銀行債務(wù)違約處理的方法，或按照2011年地方政府對于部分融資平臺（例如2011年的“滇公路”和“申紅”案例）債務(wù)違約的處理來(lái)看，政府直接信用及其衍生信用（即地方政府、事業(yè)單位、融資平臺、鐵路交通部門(mén)和其他國有企業(yè)借用的政府信用）是一體的，違約后均直接或間接通過(guò)政府來(lái)買(mǎi)單，也就是說(shuō)，如果將隱性債務(wù)和或有債務(wù)計算在內，實(shí)際規模將超過(guò)2011年6月份審計署披露的10.7萬(wàn)億。而地方可用于償債的收入包括本級預算收入、上級轉移支付和稅收返還以及預算外收入，不應該包含債務(wù)融資和上年結余。但很多機構在測算時(shí)將債務(wù)融資和上年結余也計算在內，高估了償債能力。另外，占地方可支配收入1/4的預算外收入（主要是以土地出讓收入為主的基金收入）還沒(méi)有真正納入透明的規范化管理，且變動(dòng)幅度大和可持續性比較差，未來(lái)能有多少拿來(lái)償債的前景并不看好。
　　再融資風(fēng)險是地方債務(wù)面臨的最大風(fēng)險。2012年和2013年是債務(wù)到期集中的年份，到期債務(wù)有5萬(wàn)億，接近債務(wù)總額的50%。信用經(jīng)濟下，市場(chǎng)對償債能力信心首先是建立在實(shí)體項目自身能持續產(chǎn)生現金流，即第一還款來(lái)源上。由于地方政府籌資大多為中短期，建設的項目卻大多為基礎設施，回報期在5-10年，因此只能依賴(lài)第二還款來(lái)償還，即地方的可支配收入。而且從上述地方可支配收入的幾個(gè)來(lái)源看，可持續性也難以為繼。
　　先看地方預算收入，由于經(jīng)濟增速回落，結構性減稅政策的實(shí)施，新的收入來(lái)源（如資源稅和房產(chǎn)稅）還沒(méi)有推出，未來(lái)1-2年地方預算收入難有增加；再看轉移支付和稅收返還，盡管2011年中央財政收入超過(guò)了創(chuàng )紀錄的10萬(wàn)億元，但2012年穩增長(cháng)的主角是積極的財政政策，包括保障房、水利建設、新興產(chǎn)業(yè)在內的投入將會(huì )增加，中央對地方轉移支付和稅收返還也不可能增加。最后看預算外收入，以土地出讓金為主要內容的預算外收入一直是彌補收支缺口和支撐基礎設施建設的主要抓手，但2011年土地出讓金下滑20%左右已成定局，且房地產(chǎn)調控政策不放松和今年國土資源部從嚴投放建設用地的背景下，不僅未來(lái)1-2年土地出讓金再也不可能達到2010年創(chuàng )紀錄的3萬(wàn)億元，而且在2011年的基礎上下降是大概率事件。
　　靠后續貸款來(lái)維持流動(dòng)性難度也很大，從2012年起，銀監會(huì )規定對融資平臺的新增貸款僅限于保障房，其他建設項目貸款一律停止。而且，銀監會(huì )2010年發(fā)布的“三個(gè)辦法一個(gè)指引”中的《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》明確禁止流動(dòng)資金貸款用于項目建設，2011年又要求銀行的融資平臺貸款“不得新增、不得展期、不得借新還舊”。地方政府債務(wù)80%都來(lái)自于銀行貸款，債券發(fā)行也主要是銀行承購，這對于目前地方債務(wù)依賴(lài)展期和借新還舊來(lái)維持是很大的打擊。同時(shí)，地方政府債務(wù)償還出現問(wèn)題將惡化銀行貸款質(zhì)量，銀行放貸意愿將進(jìn)一步下降，未來(lái)寄希望于擴大地方試點(diǎn)債券發(fā)行地域范圍的行動(dòng)也將難以付諸實(shí)施了。
　　盡管地方債務(wù)違約可能性小，但是上述潛在問(wèn)題不容忽視。目前開(kāi)展的地方政府債務(wù)瘦身和去杠桿是一個(gè)好的開(kāi)端，對于出現的問(wèn)題，采取減持地方所有的上市公司股份和盤(pán)活地方國有資產(chǎn)一定能夠解決，但從長(cháng)遠看，消除地方政府的開(kāi)支沖動(dòng)關(guān)鍵還在于建立服務(wù)型政府。