新年伊始，中國證監會(huì )主席助理朱從玖發(fā)表講話(huà)，集中闡述了面對非理性的新股熱與“三高”現象，證監會(huì )下一步的政策取向與思路，內容不乏新意，值得期待。
　　眾所周知，滬深A股市場(chǎng)至今存在一些制度性缺陷，最不合理的現象集中在三個(gè)方面：發(fā)行機制不合理，退市制度形同虛設，內幕交易屢禁不絕。這些制度設計缺陷在過(guò)去20年間造成無(wú)數股民的財富損失，更嚴重的是，隨著(zhù)中國經(jīng)濟轉型的要求日益迫切，這些制度缺陷能否得到糾正將不再僅僅關(guān)涉股民財富，還將直接影響資本市場(chǎng)能否擔任資源配置核心重任，并進(jìn)而直接關(guān)系到中國經(jīng)濟轉型能否成功。
　　正是從這樣的角度看，證監會(huì )主席助理朱從玖發(fā)言的積極意義，是明確了證監會(huì )對此現象的重視，其提出的具體思路也不無(wú)新意與合理性。
　　如何糾正新股的“三高”現象？要點(diǎn)是機制設計，令相關(guān)行為人無(wú)法從新股熱中獲得正收益。最徹底的解決之道，固然是注冊制，令上市公司股票如同任何其他產(chǎn)品一樣，放開(kāi)供需，令價(jià)格與供需的動(dòng)態(tài)調試、風(fēng)險試錯中取得均衡之解。只是這種運行機制對發(fā)行人、中介機構和投資者的要求都非常高，尤其還需要完善的法制環(huán)境來(lái)配合，考慮到在當前情況下，我們無(wú)法要求這樣的環(huán)境和條件一步到位，因而筆者以為著(zhù)眼點(diǎn)應該放在設法瓦解“三高”給相關(guān)行為人的激勵上。
　　從機制上分析，“三高”的內在原因在于供需的短期失衡。從長(cháng)期來(lái)看，即使存在著(zhù)退市制度缺乏、上市公司治理制度缺位等缺陷，新股的過(guò)高定價(jià)隨時(shí)間推移應該也是能逐漸得到糾正的。之所以新股在最初上市的短期內估價(jià)能維持在高位，是因為在制度設計上為維持高估價(jià)留下來(lái)了過(guò)大的空間。對此，郭樹(shù)清新政提出的措施并非無(wú)的放矢。
　　例如，推動(dòng)實(shí)際控制人之外的股份上市首日可流通。以前的鎖定期降低了上市日的股票供應量，有助炒新之風(fēng)。放開(kāi)此條之后，打新者在計算中，會(huì )將原始股股東的拋售壓力納入考慮，有助于壓縮炒新空間與時(shí)間。再比如，提高機構投資者的認購比例，增加機構在定價(jià)時(shí)的風(fēng)險責任�，F在的定價(jià)方式令詢(xún)價(jià)機構在報價(jià)上的收益與風(fēng)險不對稱(chēng)，增加了高報價(jià)的可能性。同樣為累計的詢(xún)價(jià)制度，美國的新股認購者主要是機構投資人，相當于由機構投資者批發(fā)采購之后，再在市場(chǎng)上零售。這樣，機構在購入風(fēng)險極大、未經(jīng)市場(chǎng)檢驗的新股時(shí)，必然要求價(jià)格折扣。只有形成新股與老股的價(jià)格差，市場(chǎng)價(jià)格對新股的供需調節才能體現出來(lái)。反觀(guān)滬深股市目前的制度設計，機構配售比例往往在20%以下，報高價(jià)者卻并不承擔高風(fēng)險。吸收國外經(jīng)驗，證監會(huì )可考慮較大幅度地提高機構認購比例，同時(shí)，進(jìn)一步擴大機構投資者范圍（如可以包含以信托形態(tài)運行的陽(yáng)光私募基金）。如此，令機構在更大程度上承擔批發(fā)采購者的角色，有望抑制其過(guò)高報價(jià)的沖動(dòng)。
　　在發(fā)達國家，股票融資的綜合成本往往高于債券融資或者銀行貸款，因為上市意味著(zhù)與外部投資人分享企業(yè)的成功，上市公司必須向投資者支付不菲回報，并可能喪失部分公司控制權。而在中國當下的語(yǔ)境中，對產(chǎn)權的保護尚有很大缺憾，上市之后公司控制權仍舊為實(shí)際控制人持有，加之幾乎不用考慮分紅，股票融資成本極低而收益極高。這使得上市資格奇貨可居。在這種環(huán)境中，改革原則是應設法提高股票融資成本。更具可操作性的是，退市制度可以起到提高股票融資成本的作用。強制分紅要求，從經(jīng)濟學(xué)原則上講可能并不完全正確，但在滬深股市目前的環(huán)境中，則確實(shí)可以對提高股票融資成本起到一定作用。
　　如果以上改革措施綜合推進(jìn)，證監會(huì )還可以考慮進(jìn)一步簡(jiǎn)化上市審批程序，讓市場(chǎng)有機會(huì )從更多的優(yōu)秀公司中挑選投資對象。正如基金經(jīng)理王亞偉所言，無(wú)須過(guò)分擔心新股供應對二級市場(chǎng)股價(jià)的壓力。新股發(fā)行對市場(chǎng)的壓力，來(lái)自高市盈率發(fā)行，而不是發(fā)行數量。例如，如果是以10倍市盈率（現行市盈率打20%折扣）而不是46倍市盈率（2011年平均發(fā)行市盈率）發(fā)行新股，2011年的籌資量足可容納1274家公司上市。
　　實(shí)際上，新股高價(jià)發(fā)行是二級市場(chǎng)在中長(cháng)期內不斷承受壓力的根源之一。A股市場(chǎng)花了20年時(shí)間，以長(cháng)熊短牛的巨大代價(jià)，實(shí)現了市盈率水平從50倍向13倍的回歸，期間新股的高價(jià)發(fā)行延緩了回歸的速度。如果經(jīng)過(guò)以上諸多環(huán)節的綜合改革，新股以折扣價(jià)而不是溢價(jià)發(fā)行，按照數學(xué)原理，新股上市之后勢必會(huì )向市場(chǎng)估值平均水平回歸，這將不斷推升、而不是壓低市場(chǎng)的估值水平。換言之，大量?jì)?yōu)秀公司以折扣價(jià)上市，有利于二級市場(chǎng)的長(cháng)線(xiàn)走強。
　　保持新股在折扣水平上的充分供應、以更加市場(chǎng)化的程序改進(jìn)上市審批、不斷增加機構投資者的風(fēng)險責任，這三個(gè)互相聯(lián)系的環(huán)節，是構建健康股市的必經(jīng)路徑。顯然，證監會(huì )的新政正行進(jìn)在正確的方向上。