在去年的12月中下旬，一場(chǎng)關(guān)于上證指數十年漲幅為零的熱議，在中國證券市場(chǎng)掀起了很大的波瀾。當時(shí)，對中國經(jīng)濟次年可能硬著(zhù)陸、GDP增幅可能為近10年最低點(diǎn)的擔憂(yōu)，對歐洲危機可能造成世界經(jīng)濟動(dòng)蕩的擔憂(yōu)，對人民幣幣值波動(dòng)引發(fā)資本外流的擔憂(yōu)，對A股市場(chǎng)供求關(guān)系失衡的擔憂(yōu)，多種擔憂(yōu)促成投資者羊群心理，大幅減持A股和B股，造成上證指數跌破了2200點(diǎn)，低于10年前2001年最高點(diǎn)位的2245點(diǎn)。
　　上證指數跌回至10年前水平，是否代表整個(gè)A股市場(chǎng)回到10年前的水平，這需要全面考量，需要在回顧歷史的基礎上正確的看待A股市場(chǎng)發(fā)展，同時(shí)展望未來(lái)A股發(fā)展方向。

1、相同的上證股指點(diǎn)位，不同的市場(chǎng)意義

　　上證指數在2001年曾達到最高點(diǎn)位2245點(diǎn)，隨后連續下行至2005年最低998點(diǎn)，截至2012年1月6日上證指數為2163點(diǎn)，上證指數回落至到10年前點(diǎn)位，但不同的是10年前的2245點(diǎn)位是區間（2001年~2005年）最高點(diǎn)，而當時(shí)點(diǎn)位則是區間較低點(diǎn)，意義大不相同。
　　自2001年5月至2011年12月，A股市場(chǎng)在市場(chǎng)規模、上市公司數目、投資者開(kāi)戶(hù)數上已有較大的發(fā)展，市場(chǎng)規模從總市值約5.3萬(wàn)億元增加約23.2萬(wàn)億元；上市公司數目從1120只增加至2324只；投資者開(kāi)戶(hù)數從0.63億戶(hù)增加至2.02億戶(hù)。A股市場(chǎng)整體投融資功能發(fā)展良好，推動(dòng)更多的社會(huì )資源進(jìn)入A股市場(chǎng)，提高整個(gè)社會(huì )的投融資效率。特別是經(jīng)過(guò)長(cháng)期的基礎性制度建設，市場(chǎng)質(zhì)量有了很大的提高。
　　辯證地看，雖然上證指數回落至2001年的點(diǎn)位，但深證成指2001年最高5091點(diǎn)，2012年1月6日點(diǎn)位為8634點(diǎn)，10年漲幅約為70%，A股市場(chǎng)整體具有一定的投資收益。

2、兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的指數簡(jiǎn)單對比不能涵蓋市場(chǎng)10年發(fā)展現狀

　　2001年的2245點(diǎn)是區間高點(diǎn)，是“519行情”的延續，受到全球網(wǎng)絡(luò )股泡沫熱潮推動(dòng)，配合了央行降息以及證監會(huì )發(fā)表言論指出股市上升是恢復性、《人民日報》再次發(fā)表特約評論員文章《堅定信心，規范發(fā)展》重復股市是恢復性上漲等等情況下達到的點(diǎn)位。
　　當時(shí)有評論認為1999年至2001年的股市上漲是“透支性”與“功利性”，過(guò)大的漲幅透支了未來(lái)的上漲空間，功利地在股指上漲期間推動(dòng)國企上市與國有股減持。因此，2245點(diǎn)位并不能代表2001年市場(chǎng)的均衡點(diǎn)位，是存在階段性高估的點(diǎn)位。
　　而2012年初達到的2163點(diǎn)則是市場(chǎng)大幅下行達到的點(diǎn)位，存在階段性低估的可能性，也不能代表2011~2012年合理的估值點(diǎn)位。
　　在這10年間，上證指數2007年曾經(jīng)最高達到6124點(diǎn)，經(jīng)過(guò)2008年大幅下挫后，2009年在4萬(wàn)億投資的推動(dòng)下，也曾達到3478點(diǎn)，因此單純比較兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的股指，并不能說(shuō)明市場(chǎng)的整體情況，也無(wú)法涵蓋市場(chǎng)近10年的發(fā)展現狀。

3、上證指數并未反映A股市場(chǎng)整體向好、宏觀(guān)經(jīng)濟增速較快的現實(shí)

　　雖然近10年間A股市場(chǎng)投融資整體向好，宏觀(guān)經(jīng)濟增速較快，但上證指數并未給予充分反應，主要因上證指數是價(jià)格指數，并未包含市場(chǎng)規模、市場(chǎng)交易活躍度等信息，僅僅通過(guò)一個(gè)價(jià)格指數判斷整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展并不完善，還需要多考慮其他因素。
　　另一方面，上證指數成分股中大盤(pán)股比重較大，無(wú)法反映整體A股市場(chǎng)。如按2012年1月4日數據，上證指數第一權重股中國石油占比10.63%，前十大權重股占比合計為39.71%，前50大權重股占比合計為61%，權重股上市期間多數集中在2006~2007年之間，彼時(shí)整個(gè)A股市場(chǎng)估值較高，權重股上市價(jià)格相對較高，納入上證指數成為股數成分股時(shí)，基期價(jià)格也相對較高，從而夸大了整個(gè)A股市場(chǎng)的跌幅。
　　經(jīng)歷10年，A股市場(chǎng)多次完善發(fā)行制度、建立保薦人制度、不斷調整定價(jià)制度，逐步減少行政管制，增加市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權，將保薦權、定價(jià)權交還給市場(chǎng)參與者。這些基本制度的不斷完善有利于構建整個(gè)A股市場(chǎng)的基礎設施，對市場(chǎng)長(cháng)期發(fā)展有重要影響，但指數難以反映制度的完善。

4、金融體系發(fā)展不均衡，銀行、信托業(yè)發(fā)展分流股市資金

　　近年來(lái)，銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品發(fā)展較為迅猛；近10年間銀行理財產(chǎn)品從無(wú)到有，發(fā)展到2011年發(fā)行量約15萬(wàn)億元，大大超過(guò)同期股票市場(chǎng)融資數額；信托業(yè)管理資產(chǎn)2011年增加至約4萬(wàn)億元，超過(guò)同期公募基金規模。
　　銀行與信托產(chǎn)品多數產(chǎn)品提供固定收益，且有較好的抵押品擔保，相對于波動(dòng)巨大的股票市場(chǎng)，對風(fēng)險規避者具有較強的吸引力，考慮到歐債危機等宏觀(guān)風(fēng)險影響以及國內房?jì)r(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險，目前居民投資傾向于規避風(fēng)險，使得資金配置偏向低風(fēng)險產(chǎn)品，對高風(fēng)險品種如股票選擇回避。
　　考慮到存款利息相對較低且非市場(chǎng)化，低風(fēng)險但收益率相對較高的銀行理財產(chǎn)品與信托產(chǎn)品實(shí)際上起到一個(gè)替代存款的作用，同時(shí)也起到一個(gè)間接性利率市場(chǎng)化的作用，契合了居民回避投資風(fēng)險的現狀，居民資金從原有的單一存款方式流向債權類(lèi)市場(chǎng)，使得整個(gè)金融體系中低風(fēng)險的債權類(lèi)品種快速發(fā)展，部分風(fēng)險規避者則逐漸減少在股市資金的配置比例。

5、“新興加轉軌”的經(jīng)濟發(fā)展過(guò)程中，A股市場(chǎng)目前缺乏具有長(cháng)期增長(cháng)預期的產(chǎn)業(yè)支撐

　　股票市場(chǎng)的價(jià)格反映的是未來(lái)預期，因此具有穩定未來(lái)預期增長(cháng)的公司或產(chǎn)業(yè)，對股票市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。
　　道瓊斯指數在1992年~2000年從3168點(diǎn)穩步上漲至10768點(diǎn)，期間漲幅接近240%，主要因1992年美國總統克林頓提出的“信息高速公路計劃”，該計劃不遲于2015年，投資4000億美元，建立涵蓋美國所有家庭和機構的通信網(wǎng)絡(luò )，采取雙向交流形式，使信息消費者同時(shí)成為信息提供者�！靶畔⒏咚俟�路”有5項原則：1、鼓勵私人企業(yè)投資；2、推動(dòng)并保護私人企業(yè)之間競爭；3、所有公眾均可獲得服務(wù)；4、避免在信息接受方面出現“貧富不均”現象；5、保持技術(shù)設計的靈活性。
　　信息產(chǎn)業(yè)成為支撐1992~2000年美國經(jīng)濟增長(cháng)和股票市場(chǎng)上漲的主要產(chǎn)業(yè)，而目前我國屬于“新興加轉軌”特征，原有靠固定投資高速增長(cháng)推動(dòng)的房地產(chǎn)業(yè)、鐵路、公路等基礎設施行業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的已經(jīng)無(wú)法持續高速增長(cháng)，而靠加入WTO以及出口補貼政策推動(dòng)的化纖、紡織、服裝等行業(yè)也因歐美債務(wù)危機備受打壓，政府重點(diǎn)扶持的各大新興產(chǎn)業(yè)如風(fēng)電、光伏產(chǎn)業(yè)短時(shí)間內也無(wú)法形成穩定增長(cháng)預期，因此A股市場(chǎng)現階段難以找到一個(gè)具有穩定增長(cháng)的行業(yè)，難以支持股指上漲。

6、長(cháng)期投資資金缺乏穩定回報，短線(xiàn)炒作資金短期扭曲估值

　　整體上來(lái)說(shuō)，由于A(yíng)股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)巨大，而且估值較高，相對長(cháng)期持有獲得分紅的投資策略，做波段、高拋低吸的短期投資策略可能帶來(lái)更大的投資收益；同時(shí)未來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟發(fā)展的不確定性增大以及GDP增速下行概率提高，也大大影響長(cháng)期投資資金的收益率，使得長(cháng)期投資資金占比越來(lái)越小。
　　另一方面，短線(xiàn)炒作資金對于新股、重組傳聞股票等等的炒作，在短時(shí)間內扭曲了市場(chǎng)估值，使得市場(chǎng)估值高企，導致在某個(gè)時(shí)間窗口基本無(wú)長(cháng)期投資價(jià)值，如創(chuàng )業(yè)板上市公司開(kāi)版初期高達100倍的PE定價(jià)，價(jià)值投資資金理所當然避開(kāi)該類(lèi)投資品種。
　　展望未來(lái)，A股市場(chǎng)還需不斷完善制度，給長(cháng)期投資資金以穩定回報，逐漸成長(cháng)為具有長(cháng)期投資價(jià)值的資產(chǎn)市場(chǎng)。A股市場(chǎng)通過(guò)股權分置改革后快速上漲至6124點(diǎn)，顯示投資者對理順股權結構的信心，但隨著(zhù)2008年全球金融危機以、2009年的4萬(wàn)億投資、限售股解禁等原因，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了較大幅度的波動(dòng)，說(shuō)明A股市場(chǎng)影響因素已越來(lái)越多，越來(lái)越復雜，應當逐步完善A股市場(chǎng)基本制度，包括發(fā)行制度、定價(jià)制度、信息披露制度等等。另一方面，需要建立強調投資持有回報的市場(chǎng)文化，通過(guò)現金分紅等方式，給予長(cháng)期投資資金穩定的現金回報，吸引長(cháng)期資金入市；對投機資金進(jìn)行有效的監管和引導，避免短期資金炒作帶來(lái)的過(guò)高估值，增強投資回報，抑制投機沖動(dòng)；對上市公司強調利益共享，提高上市公司分紅動(dòng)力，增加上市公司融資便利性，方便上市公司進(jìn)行合理的分紅與再融資。（作者供職于中國證監會(huì )研究中心，本文僅代表個(gè)人觀(guān)點(diǎn)）