新年伊始，新股發(fā)行制度改革再度成為資本市場(chǎng)的熱門(mén)話(huà)題，而市場(chǎng)化是此次改革的核心。筆者以為，所謂市場(chǎng)化的新股發(fā)行制度，就是在新股發(fā)行過(guò)程中，讓市場(chǎng)參與各方在相對均勢的情況下，通過(guò)充分博弈，給新股定價(jià)并完成發(fā)行的機制。在這個(gè)機制中，市場(chǎng)參與各方處于相對均勢，是最重要的前提條件。目前的新股發(fā)行中的“三高”現象幾成頑癥，就是發(fā)行人和承銷(xiāo)商處于強勢地位，其權力缺少有效制約，而對某些詢(xún)價(jià)機構的報高價(jià)行為的約束也很不夠的緣故。因此，下一步只需對發(fā)行人和承銷(xiāo)商過(guò)大的權力加以制約，讓詢(xún)價(jià)機構對其報價(jià)行為真正負責，就會(huì )使新股發(fā)行制度改革取得理想的效果。
　　在目前的新股發(fā)行制度中對發(fā)行人和承銷(xiāo)商的權力真能起到一點(diǎn)約束作用的，是《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》第32條，“初步詢(xún)價(jià)結束后，公開(kāi)發(fā)行股票數量在4億股以下，提供有效報價(jià)的詢(xún)價(jià)對象不足20家的，或者公開(kāi)發(fā)行股票數量在4億股以上，提供有效報價(jià)的詢(xún)價(jià)對象不足50家的，發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商不得確定發(fā)行價(jià)格，并應當中止發(fā)行�！钡�這條規定的約束力太弱。試想，對發(fā)行人和承銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，在1000多家詢(xún)價(jià)對象中找20家來(lái)參加報價(jià)并非難事。而對發(fā)行人和承銷(xiāo)商更為有利的是，只要湊滿(mǎn)20家來(lái)報價(jià)，最終定什么價(jià)，就都可由發(fā)行人和承銷(xiāo)商一家說(shuō)了算。在這種發(fā)行機制下，發(fā)行人和承銷(xiāo)商只要找幾家鐵哥們報個(gè)高價(jià)，再拉滿(mǎn)20家對象來(lái)湊數就一切搞定了。鐵哥們以外的對象即使不想要發(fā)行人的股票也沒(méi)關(guān)系，隨便報個(gè)低價(jià)湊個(gè)數就成。在這個(gè)“低頭不見(jiàn)抬頭見(jiàn)”的小圈子里，會(huì )有相當部分機構愿意去給這個(gè)順水人情，好給將來(lái)自己主持新股發(fā)行時(shí)留條后路。于是，一個(gè)個(gè)新股“三高”價(jià)格就這樣出來(lái)了。并非所有的機構都不自律，但只要有那么些機構不自律，就會(huì )產(chǎn)生“劣幣驅逐良幣”效應，使自律機構難以生存。
　　為增強對發(fā)行人和承銷(xiāo)商的約束力，筆者建議在第32條增加一款，規定發(fā)行人和承銷(xiāo)商在初步詢(xún)價(jià)結束后所確定的發(fā)行價(jià)格須有20家以上的對象入圍。就第32條的立法本意來(lái)講，是要保證新股發(fā)行價(jià)格由一定數量的機構共同來(lái)確定。增加這一款是還第32條的本來(lái)面目，符合其最初的立法意圖。
　　合理確定新股的發(fā)行價(jià)格，關(guān)鍵在于保證詢(xún)價(jià)機構在最終價(jià)格形成中的參與度。機構參與度越高，其最終形成的發(fā)行價(jià)格也就越合理。為了得到一個(gè)合理的新股發(fā)行價(jià)格，在保證入圍機構數量的同時(shí)，更要保證這個(gè)價(jià)格有足夠的擬認購數量，也就是要設置一個(gè)合理的最低網(wǎng)下認購倍數。筆者認為，這個(gè)合理的最低網(wǎng)下認購倍數應在20倍左右。對于初步詢(xún)價(jià)階段全部擬認購數量達不到最低網(wǎng)下認購倍數的，可以給發(fā)行人和承銷(xiāo)商兩種選擇。一種是中止發(fā)行，重新詢(xún)價(jià)，另一種是以初步詢(xún)價(jià)階段機構的最低出價(jià)為其最終發(fā)行價(jià)格。這個(gè)措施不僅能保證新股發(fā)行價(jià)格的合理確定，而且還能體現出優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的市場(chǎng)化原則。市場(chǎng)反映較好的公司，由于網(wǎng)下認購倍數較高，可以獲得比較高的發(fā)行價(jià)格，而市場(chǎng)反映不佳的公司就只能低價(jià)發(fā)行。
　　在近期新股發(fā)行制度改革的討論中，如何讓詢(xún)價(jià)機構真正對其報價(jià)行為負責也是一大熱點(diǎn)。目前呼聲較高的解決方式是改良式荷蘭拍賣(mài)制和美式競價(jià)。但這兩種方式不僅無(wú)法解決機構報高價(jià)和人情價(jià)的問(wèn)題，反而會(huì )使新股發(fā)行價(jià)更高。筆者以為，有個(gè)辦法很值得一試，這就是規定在發(fā)行人股票上市一周內，所有詢(xún)價(jià)機構必須對其網(wǎng)下未配售部分按其在網(wǎng)下的相同報價(jià)和相同數量在二級市場(chǎng)上申報買(mǎi)入，直至全部成交。如果詢(xún)價(jià)機構愿在網(wǎng)下以其所報價(jià)格和數量獲配限售股，就沒(méi)有理由拒絕以相同價(jià)格和數量在二級市場(chǎng)上買(mǎi)入非限售股。詢(xún)價(jià)機構所報價(jià)格要通過(guò)二級市場(chǎng)真金白銀的檢驗，其風(fēng)險不言而喻，這足以讓報高價(jià)的詢(xún)價(jià)機構有所顧忌。
　　每項改革措施的制定和出臺本身都是一場(chǎng)博弈。為使新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革達到預期效果，還兩個(gè)方面萬(wàn)不容忽視。
　　其一、在推出新措施前，須做好實(shí)證推演。這可避免出臺一些看似合理卻達不到預期效果的措施，降低政策風(fēng)險。例如改良式荷蘭拍賣(mài)制和美式競價(jià)經(jīng)實(shí)證推演證明，不能得出詢(xún)價(jià)機構必定不敢報高價(jià)的結論。如果沒(méi)有其他配套條款來(lái)確保詢(xún)價(jià)機構不敢報高價(jià)，貿然推出，政策風(fēng)險巨大。
　　其二、警惕相關(guān)利益方借改革之名為自身謀利益。最突出的兩個(gè)例子是給予發(fā)行人和承銷(xiāo)商更大的配售權和提高機構網(wǎng)下認購比例�，F有的新股發(fā)行制度已使發(fā)行人和承銷(xiāo)商的權力過(guò)于強大，再給予發(fā)行人和承銷(xiāo)商更大的配售權只能讓失衡的天平更加失衡。