進(jìn)入2012年，隨著(zhù)歐債危機的暫時(shí)平靜，國際資本再次流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟體。香港市場(chǎng)人民幣匯率再度走強。隨著(zhù)香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，資金在境內外周轉渠道拓寬，一定程度上加劇順周期跨境資本流動(dòng)沖擊，放大資本流動(dòng)對人民幣匯率的影響。從人民幣匯率1月走勢來(lái)看，人民幣升值預期出現較明顯的持續回升態(tài)勢。在人民幣匯率預期走強的情況下，1月外匯占款余額回升或成為大概率事件。
　　自2005年匯改以來(lái)，人民幣對美元匯率長(cháng)期處于單邊升值區間。但2011年11月-12月間人民幣匯率一改以往走勢，發(fā)生劇烈震動(dòng)，美元對人民幣即期匯率盤(pán)中價(jià)甚至一連多日觸及日交易下限。究其原因，一方面是因為人民幣匯率已接近均衡匯率水平；另一方面，規模不斷擴大的香港離岸人民幣市場(chǎng)，對境內人民幣匯率走勢的影響程度也在不斷加深。由于香港離岸人民幣市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度高，官方干預色彩少，因而離岸人民幣市場(chǎng)比內地市場(chǎng)能更靈敏反映市場(chǎng)投資者對人民幣匯率的真實(shí)看法。實(shí)際上，早在2011年9月末，香港離岸市場(chǎng)上人民幣即期匯率的走勢就與境內市場(chǎng)有所偏離。換言之，香港離岸市場(chǎng)早已暗示了這一輪人民幣匯率的波動(dòng)。
　　2009年7月香港正式開(kāi)展人民幣業(yè)務(wù)。香港市場(chǎng)是最主要的人民幣離岸交易市場(chǎng)，香港市場(chǎng)人民幣存款和貿易結算規模不斷擴大，香港市場(chǎng)對人民幣匯率波動(dòng)的影響已不容小視。
　　首先，受歐債危機的影響，全球美元流動(dòng)性緊缺，大量資金由于避險需求從新興經(jīng)濟體撤回到歐美市場(chǎng)　。全球“美元荒”的結果是，從2011年9月開(kāi)始，香港外匯市場(chǎng)上美元需求上升，美元匯率走強，人民幣匯率走弱。我們觀(guān)察到在2011年9月之前境內外人民幣即期匯率之間的差為正值，但9月中下旬之后，匯率差由正轉負。9月開(kāi)始的境內外人民幣匯率強弱關(guān)系對調，對經(jīng)濟主體的結售匯行為造成顯著(zhù)影響。9月中旬前，由于人民幣在香港比內地“貴”，所以經(jīng)濟主體傾向于在香港購匯，在內地結匯，放大內地的結售匯順差規模。9月中旬后，人民幣在香港比內地“便宜”，更多經(jīng)濟主體選擇在內地購匯而在香港結匯。相應可以看到，內地銀行代客結售匯順差自2011年9月開(kāi)始大規模收窄，11月、12月甚至出現逆差。其中，銀行代客售匯額由9月的1166億美元增長(cháng)至12月的1578億美元，明顯高于2010年的同期水平。這種反向跨境套利交易導致內地市場(chǎng)美元需求上升，購匯需求增加，結匯需求減少，對內地的外匯供求和人民幣匯率造成壓力，導致人民幣匯率的多次“跌�！焙屯鈪R資金從內地向香港市場(chǎng)轉移。
　　其次，由于香港市場(chǎng)也可以進(jìn)行跨境人民幣業(yè)務(wù)結算，近期離岸市場(chǎng)美元走強之后，貿易企業(yè)更愿意在內地購匯，然后通過(guò)銀行付匯完成資金支付；在接收資金時(shí)更愿意在香港收匯換成人民幣再匯回內地。貿易企業(yè)在收付匯和結售匯反向操作的結果是香港市場(chǎng)美元流入和人民幣流出，香港市場(chǎng)人民幣存款下降和內地銀行涉外收付匯順差減少。根據香港金管局公布的數據，香港人民幣存款在2011年9月和12月負增長(cháng)，2011年年末人民幣存款總量約為5885億人民幣，遠低于此前市場(chǎng)預期的10000億。而銀行涉外收付匯順差規模自2011年9月起大幅收窄，尤其貨物貿易收付匯余額在12月首次出現逆差。
　　總之，由于人民幣境內外市場(chǎng)自去年9月起就出現了較大的匯差，導致原本應在內地結匯的資金轉移到香港結匯，投機資本也開(kāi)始反向套利，造成人民幣跨境收付由凈流入轉為凈流出。
　　第三，由于境內外市場(chǎng)人民幣匯差而產(chǎn)生的反向套利和貿易企業(yè)涉外收付的逆向操作，導致香港市場(chǎng)人民幣供應下降。但我們觀(guān)察同期人民幣有效匯率指數發(fā)現，人民幣依然處于升值區間，而且貿易企業(yè)在香港結匯也需要大量人民幣，因此香港市場(chǎng)的人民幣需求依然旺盛，這意味著(zhù)香港銀行間人民幣利率的上升。中銀香港人民幣同業(yè)拆借利率在去年9月還維持在1.12%的低位，隨著(zhù)人民幣的不斷流出，該利率一路上行，2011年12月最高時(shí)曾達到2.75%，而2010年12月的最高水平不過(guò)1.90%。
　　進(jìn)入2012年，隨著(zhù)歐債危機的暫時(shí)平靜，國際資本再次流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟體。香港市場(chǎng)人民幣匯率再度走強。春節前，香港市場(chǎng)美元對人民幣匯率回升到1:6.2991的水平，而在去年12月該數據曾最低跌至1:6.4136。境內外市場(chǎng)匯差逐步恢復到過(guò)去離岸市場(chǎng)人民幣強于內地市場(chǎng)人民幣的傳統格局，香港12個(gè)月人民幣NDF再次出現升值預期。短短一個(gè)月的時(shí)間（其間還包括圣誕和新年假期），人民幣匯率發(fā)生了劇烈的波動(dòng)。這反映隨著(zhù)香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，資金在境內外周轉渠道拓寬，一定程度上加劇順周期的跨境資本流動(dòng)沖擊，放大資本流動(dòng)對人民幣匯率影響。境內外匯市場(chǎng)上人民幣匯率的波動(dòng)性和震蕩幅度中，已不可避免地蘊含了香港因素。
　　從人民幣匯率1月走勢來(lái)看，人民幣升值預期出現較明顯的持續回升態(tài)勢。在人民幣匯率預期走強的情況下，1月外匯占款余額回升或成為大概率事件。筆者判斷，人民幣匯率升值將進(jìn)入平臺期，匯率波動(dòng)的彈性增加。在歐債危機演進(jìn)仍存在較大不確定性情況下，2012年1-4月的外匯占款有望止跌回升但增量較低。隨著(zhù)歐債危機的緩解，避險情緒緩和，外匯占款會(huì )逐漸好轉，恢復至每月增加2000億元水平，預計2012年全年外匯占款達2萬(wàn)億元左右。