當前，中國基本養老保險基金進(jìn)行市場(chǎng)化投資改革已箭在弦上，不得不發(fā)。但對于中國養老金一攬子改革而言，尤其是下一步建立專(zhuān)門(mén)投資機構改革中，還應通盤(pán)考慮養老基金的短期和長(cháng)期布局。筆者認為，鑒于基本養老保險基金分為統籌基金和賬戶(hù)基金，全國賬戶(hù)基金應全部委托給全國社�；疬\營(yíng)，統籌基金應委托給新建投資機構。即賬戶(hù)基金和統籌基金投資應“分而治之”，分別由兩個(gè)主權養老基金運營(yíng)主體予以負責。
應該說(shuō)，新建立的養老保險基金投資主體，在空間上和機制上與養老金發(fā)放主體距離越近，越有利于制度的長(cháng)期財務(wù)平衡。這是因為，對DB型（收益確定型）現收現付制養老金而言，長(cháng)期內資產(chǎn)與債務(wù)的平衡非常重要，這需要經(jīng)常性和制度化的精算，以期調節各個(gè)制度參數，維持基金的自我平衡。但是，如果制度運行主體與基金運營(yíng)主體離得很遠，養老金發(fā)放與投資運營(yíng)核算之間完全隔離，“管錢(qián)的”與“花錢(qián)的”、“算賬的”與“掙錢(qián)的”就會(huì )出現不同的利益主體，如果出現精算失衡與缺口，難于實(shí)施政策協(xié)調，長(cháng)期看不利于基金的財務(wù)平衡和制度建設。
此外，新建投資機構在起步時(shí)，應充分考量可運營(yíng)的社會(huì )保險基金估算與基金率設定。除社會(huì )養老基金進(jìn)入市場(chǎng)化投資以外，其他四個(gè)險種的基金也應一起打包委托給新建機構進(jìn)行投資。這就涉及到可投資基金規模的測算及其基金率（即留取的準備金）設定等問(wèn)題。
發(fā)達國家除社會(huì )養老保險基金以外，其他社會(huì )保險基金投資也是非常普遍的。比如，美國的失業(yè)保險基金與養老保險基金一樣，完全投資聯(lián)邦政府的債券，留取準備金很少，當遇到經(jīng)濟危機需要大量發(fā)放失業(yè)金時(shí)，可先向聯(lián)邦政府“借支”，待債券到期后“歸還”。例如在金融危機期間，2008年底失業(yè)保險基金資產(chǎn)總額不到500億美元且幾乎全部持有國債，而2009年失業(yè)金支出達812億美元，專(zhuān)項失業(yè)金支出516億美元，兩項合計高達1328億美元幾乎完全向政府“借支”。
其他四個(gè)險種的基金率各國情況不一樣，沒(méi)有一個(gè)普遍流行的比例。但如果我們按照比較保守的80%基金率來(lái)留取的話(huà)，我國四險基金可用于投資的規模相當可觀(guān)。
以2010年底的數據為例。當年城鎮基本醫療保險基金累計結存6851億元（統籌3538億元+賬戶(hù)3313億元），其基金率高達190%（以當年支出3538億元為參照）；失業(yè)保險基金累計結存1750億元，基金率也高達414%（以當年支出423億元為參照）；工傷保險基金554億元（含82億元儲備金結存），基金率也達289%（以當年支出192億元為參照）；生育基金累計結存261億元，基金率為237%（以當年支出110億元為參照）。如果按照80%的基金率，推算即將2011年底的其他四險基金，可用于投資的大約5000-6000億元左右。如果再加上2000多億元的新農保和新農合基金，大約可投資基金為7000-8000億元。
養老保險2011年累計結存1.9萬(wàn)億元，基金率高達180%（以2010年支出10555億元為參照）。如果按照標準的30%基金率來(lái)測算的話(huà)，可用于投資的規模大約為1.2萬(wàn)億-1.3萬(wàn)億元左右，如果再加上上述7000億-8000億元，2012年五項基金可用于投資的規模至少有1.9萬(wàn)億-2萬(wàn)億元左右。如果剔除2500億元養老保險個(gè)人賬戶(hù)基金的話(huà)，可委托新建機構的社會(huì )保險基金大約為1.65萬(wàn)億-1.75萬(wàn)億左右。
此外，要考慮到主權養老基金的短期和長(cháng)期布局。實(shí)際上，基本養老保險基金分為統籌基金和賬戶(hù)基金。筆者認為，全國賬戶(hù)基金應全部委托給全國社�；疬\營(yíng)，統籌基金應委托給新建投資機構。即賬戶(hù)基金和統籌基金應“分而治之”，分別由兩個(gè)主權養老基金運營(yíng)主體予以負責。
首先，從風(fēng)險容忍度和投資策略看，在統賬結合的養老保險基金中，社會(huì )統籌基金風(fēng)險容忍度要低于個(gè)人賬戶(hù)基金風(fēng)險容忍度，因此，投資策略與資產(chǎn)配置也應有所區別，這正好與全國社�；鸬娘L(fēng)險容忍度與擬建立投資機構的風(fēng)險容忍度大致相同。全國社�；鹬饕莵�(lái)自注入的財政撥款和國有股劃撥，風(fēng)險容忍度要高一些，股票投資上限必定高于新建立的投資機構；而新建機構管理的資產(chǎn)完全來(lái)自參保人繳費，其風(fēng)險容忍度必然小于前者，其股票投資上限也必然低于前者。所以，將賬戶(hù)基金全部一次性委托給全國社�；鹄硎聲�(huì )將符合賬戶(hù)基金的屬性要求。
其次，從收益率的基準要求看，賬戶(hù)基金適宜委托給全國社�；鹄硎聲�(huì )。既然賬戶(hù)基金風(fēng)險容忍度高于統籌基金，其投資收益率基準可以設定為9.0%（參照全國社�；鹄硎聲�(huì )10年來(lái)9.17%的平均收益率），而統籌基金可設定為6.0%（略低于美國的股票收益基準7.0%）。根據2009年的數據，統賬結合的養老保險制度替代率是47%，而十幾年以前設計的制度目標替代率是58.5%。因此，要達到當前47%的替代率（假定過(guò)渡期已完成，不考慮過(guò)渡期養老金的因素），繳費21年即可實(shí)現（統籌部分21.0%+賬戶(hù)部分25.7%=46.7%），但如果按6%的賬戶(hù)基金回報率來(lái)計算，則需要繳費25年（25.0%+22.2%=47.2%）。如果要滿(mǎn)足58.5%的替代率，委托給全國社保理事會(huì )（按9%計算）僅需要26年（26.0%+33.3%=59.3%），而委托給新建機構（按6%計算）則需要32年（32%+27.2%=59.2%）。在未來(lái)幾十年里，如果考慮到老齡化和提高退休年齡等因素，新建機構和全國社�；鹄硎聲�(huì )的賬戶(hù)基金年均收益率將導致賬戶(hù)基金的替代率相差十分懸殊。比如22歲參加工作、65歲退休的話(huà)，新建機構運營(yíng)賬戶(hù)基金獲得的替代率僅為32%（與統籌基金合計是75%，即43%+32%），而全國社�；鹄硎聲�(huì )則可高達56%（與統籌基金合計高達99%，即43%+56%）。所以，統籌基金和賬戶(hù)基金分開(kāi)運營(yíng)完全必要。
再次，從基金的不同屬性看，賬戶(hù)基金具有明顯個(gè)人財產(chǎn)屬性，賬戶(hù)基金與賬戶(hù)持有人的對賬單將十分精準，不可能發(fā)生任何道德風(fēng)險。委托給全國社保理事會(huì )投資運營(yíng)將簡(jiǎn)單易行，可一步到位實(shí)行全國水平的管理，這樣全國社保理事會(huì )還可保持目前的單純機構投資者的定位。相比之下，統籌基金難以提高統籌管理層次，其統一集中投資管理的本質(zhì)是“半市場(chǎng)交易，半行政手段”，對地方政府道德風(fēng)險的識別和管理將存在很大困難。對新建機構而言，其運營(yíng)的統籌基金將承擔資產(chǎn)現值與未來(lái)債務(wù)的精算平衡關(guān)系，該機構事實(shí)上已成為養老保險制度一個(gè)不可分割的組成部分，或至少與養老保險收支存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，甚至將擔當起中央公積金局的職能。所以，新建投資機構的地位、性質(zhì)、難度和復雜性都不是全國社保理事會(huì )能同日而語(yǔ)的。
第四，從養老金待遇記發(fā)公式上看，賬戶(hù)基金的記發(fā)公式應是完全市場(chǎng)化的，其賬戶(hù)基金的投資收益率可以采取 “真實(shí)”的投資收益率。而統籌基金則不同，其利率必然是“設定”的，全國統一公布。新建投資機構必然要以豐補歉，自我熨平，追求的是資產(chǎn)與債務(wù)的精算平衡，因此，新建養老保險基金投資機構可以實(shí)行一個(gè)“有管理的”、類(lèi)似中央公積金制度的利率記賬制度。既然賬戶(hù)基金和統籌基金的“利率記發(fā)原則”不同，那么，將二者分給兩個(gè)機構分別管理成為必然。
第五，從賬戶(hù)基金投資管理體制的發(fā)展趨勢看，將賬戶(hù)基金和統籌基金同時(shí)一次性分別委托出去并實(shí)行集中投資，可以一次性根絕地方分散投資管理賬戶(hù)基金的制度隱患，這是化解地方運營(yíng)養老保險基金導致市場(chǎng)風(fēng)險的長(cháng)期制度建設。
最后，從政策連續性上看，將賬戶(hù)基金全部委托給全國社�；鹄硎聲�(huì )，就是對2006年理事會(huì )受托管理若干省份做實(shí)賬戶(hù)試點(diǎn)中央財政補貼部分的政策延續，也是一次制度規范，更是順理成章的自然結果。
以上分析顯示，將賬戶(hù)基金委托給全國社�；鹄硎聲�(huì )，而統籌基金委托給新建投資機構，完全符合統賬結合制度要求。如果從統籌和賬戶(hù)兩只主權養老基金資產(chǎn)規模的布局上看，統籌基金規模龐大，如再加上其他四個(gè)險種的部分余額加入，新建機構管理的資產(chǎn)規模，一起步就遠大于全國社�；鸬囊幠�，隨著(zhù)時(shí)間的推移，其膨脹速度會(huì )更快。
相比之下，賬戶(hù)基金在年均收益率9%的假定下，其累計余額的峰值不會(huì )超過(guò)1.6萬(wàn)億元，時(shí)點(diǎn)大約出現在2030年前后。隨之便由于老齡化等原因逐漸減少，并可能在2040年首次出現赤字，隨后缺口不斷擴大。鑒于賬戶(hù)基金資產(chǎn)規模的未來(lái)走勢，賬戶(hù)基金沒(méi)有必要建立一個(gè)獨立運營(yíng)機構，也沒(méi)有必要連同統籌基金一起委托給新建機構，最優(yōu)政策選擇是委托給全國社�；鹄硎聲�(huì )。這樣，既可在資產(chǎn)規模實(shí)現與新建機構的平衡，有利于參保人收益最大化；同時(shí)，在未來(lái)30年又可對全國社�；鹄硎聲�(huì )形成穩定的資金流注入。并且，全國社�；鹄硎聲�(huì )作為戰略?xún)�，�?040年可以開(kāi)始啟動(dòng)“支出期”，即開(kāi)始負責對賬戶(hù)基金支出缺口進(jìn)行補貼。這樣，全國社�；鹄硎聲�(huì )的戰略定位和歷史使命與社保制度緊密相連。當然，上述分析的結果是建立在目前社保制度結構、做實(shí)賬戶(hù)試點(diǎn)繼續和人口政策等主要內、外部參數保持不變的假定下做出的。