從2005年1月1日開(kāi)始，我國新股上市采取網(wǎng)下詢(xún)價(jià)配售和網(wǎng)上申購相結合的類(lèi)市場(chǎng)化發(fā)行機制。這里所謂的“類(lèi)市場(chǎng)化”主要指上市審批的核準制和定價(jià)機制的市場(chǎng)化。
　　當前階段，新股發(fā)行上市主要存在的問(wèn)題可分為兩類(lèi)，一是制度方面的問(wèn)題，二是操作層面的問(wèn)題。
　　就制度層面而言，上市發(fā)行核準制是問(wèn)題的關(guān)鍵。自從1992年證監會(huì )成立到現在，我國證券市場(chǎng)的新股發(fā)行經(jīng)歷了審批制和核準制兩個(gè)階段。與審批制相比，核準制雖然引入了券商這一執行發(fā)行規則的中介機構，但本質(zhì)上它仍然是一種帶有較強行政色彩的股票發(fā)行管理制度。政府部門(mén)和監管機構依然高度集中管理證券發(fā)行事項，并擁有公司能否上市融資的最終核準權。
　　目前發(fā)審機制對新股上市主要帶來(lái)以下幾個(gè)問(wèn)題：
　　1.過(guò)度包裝。在核準制度下，擬上市公司對自己最終能否實(shí)現上市目的并無(wú)把握。為達到上市目的，除了將希望寄托于針對監管機構的各種公關(guān)力量上之外，往往對擬上市資產(chǎn)進(jìn)行充分“包裝”，以調優(yōu)財務(wù)數據，盡可能降低無(wú)法通過(guò)發(fā)審會(huì )的風(fēng)險。這種過(guò)度包裝容易使一些業(yè)績(jì)平庸甚至存在發(fā)展隱憂(yōu)的資產(chǎn)風(fēng)險被低估，導致其上市定價(jià)背離其真實(shí)估值，傷害投資人利益。
　　2.利益合謀。發(fā)行人和中介機構通過(guò)利益合謀，超額募資。在核準制度下，上市資格是一種稀缺資源，一級市場(chǎng)普遍存在“承難銷(xiāo)易”現象。在新股發(fā)行的過(guò)程中，發(fā)行人和承銷(xiāo)商都希望能夠超額募資，承銷(xiāo)商從新股超募發(fā)行的高額承銷(xiāo)費提成中漁利，發(fā)行人和私募機構則在新股上市后以高價(jià)套現。因此，股票發(fā)行企業(yè)、券商和線(xiàn)下參與配售的私募機構投資人容易形成利益合謀，通過(guò)各種手段實(shí)現超額發(fā)售。
　　3.一級市場(chǎng)定價(jià)畸高。監管機構在證券發(fā)行中的主導作用使其自然而然成為上市新股的“隱性擔保者”。投資者在政府機構的發(fā)審機制背書(shū)下，往往低估投資風(fēng)險，因此，國內的一級市場(chǎng)股票發(fā)行相對容易。此外，相關(guān)法律尚無(wú)明確規定承銷(xiāo)商和發(fā)行人對新股發(fā)行所需要承擔的法律責任，保薦機構的問(wèn)責缺失。在巨大的經(jīng)濟利益面前，中介機構往往人為拔高擬上市資產(chǎn)的價(jià)格，并操縱新股詢(xún)價(jià)過(guò)程。
　　4.權力尋租。在核準制度下，發(fā)行額度采用計劃管理方式，上市意味著(zhù)“獲利”，股票發(fā)行審批中容易出現權力“尋租”現象。一些發(fā)行人和中介機構為了謀取上市所帶來(lái)的利益，通過(guò)虛假“包裝”，騙取發(fā)行上市資格，影響了市場(chǎng)的公正。
　　就操作層面而言，網(wǎng)下配售比例、新股詢(xún)價(jià)過(guò)程、股票回撥機制，及其他發(fā)行輔助機制都有待進(jìn)一步完善。
　　首先，網(wǎng)下配售比例偏低導致報價(jià)隨意。根據證監會(huì )2006年發(fā)布的《股票發(fā)行和承銷(xiāo)管理辦法》規定：“公開(kāi)發(fā)行股票數量少于4億股的，配售數量不超過(guò)發(fā)行總量的20%，公開(kāi)發(fā)行股票數量在4億股以上的，配售數量不超過(guò)發(fā)行總量的50%�！蹦壳爸行“搴蛣�(chuàng )業(yè)板的網(wǎng)下配售比例一般不足兩成。網(wǎng)下配售比例偏低導致報價(jià)人缺乏價(jià)格敏感性，在詢(xún)價(jià)過(guò)程中隨意報價(jià)。
　　其次，新股詢(xún)價(jià)過(guò)程存在缺陷。在當前的詢(xún)價(jià)機制下，報價(jià)高于最終定價(jià)的詢(xún)價(jià)機構方獲得網(wǎng)下配售資格。由于新股上市過(guò)程中存在供給管制，一些詢(xún)價(jià)機構出于博弈考慮，往往會(huì )報出較高的價(jià)格以避免出局。
　　第三，股票回撥機制及“綠鞋期權”等其他發(fā)行輔助機制不夠成熟。中國的新股發(fā)行市場(chǎng)采用的是網(wǎng)下詢(xún)價(jià)配售和網(wǎng)上申購相結合的機制，但是股票回撥機制卻有待完善。當網(wǎng)上申購需求明顯超額的時(shí)候，網(wǎng)下少有股票撥入網(wǎng)上申購，以滿(mǎn)足公開(kāi)認購者的需求，反之，當價(jià)格偏高，網(wǎng)上認購不足時(shí)，也沒(méi)有相應的回撥機制，將其部分股票撥入網(wǎng)下，配售給戰略投資者。另外，中國的新股市場(chǎng)還缺乏像“綠鞋期權”這樣的制度設計來(lái)調節新股發(fā)行的供求關(guān)系。
　　總而言之，新股發(fā)行和定價(jià)中存在的諸多問(wèn)題，從現象上看，是現有機制在諸多環(huán)節上存在缺陷和不足，不能適應發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展；而從根源上看，在于當前的新股發(fā)行制度未徹底實(shí)行市場(chǎng)化。因此，徹底放開(kāi)上市資格的供給管制，從核準制向注冊制、備案制過(guò)渡，才是推動(dòng)新股發(fā)行市場(chǎng)健康發(fā)展的根本出路。