我國目前已初步形成三大場(chǎng)外股權交易市場(chǎng)體系，包括代辦股份轉讓系統、天津股權交易所和地方產(chǎn)權交易市場(chǎng)。為了滿(mǎn)足不同規模、不同類(lèi)型、不同地區企業(yè)的直接融資需求，建議管理層針對我國場(chǎng)外股權交易市場(chǎng)的發(fā)展做出頂層規劃：將代辦股份轉讓系統發(fā)展成為國內主板、中小板和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的轉板市場(chǎng)；將天津股權交易所發(fā)展成為全國性多層次OTC股票市場(chǎng)；將各地產(chǎn)權交易市場(chǎng)發(fā)展成為區域性股權交易市場(chǎng)。
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一、場(chǎng)外股票（股權）交易市場(chǎng)的早期發(fā)展 |
我國場(chǎng)外股票交易市場(chǎng)是上世紀80年代中期之后，隨著(zhù)股份制改造的深入而逐漸發(fā)展起來(lái)的。1981年后，民間自發(fā)涌現的股票IPO發(fā)行先后在深圳、上海等地出現，但由于政府禁止股票的柜臺
（OTC）交易，發(fā)行的股票一直無(wú)法實(shí)現在二級市場(chǎng)上流通。根據形勢發(fā)展的需要，一些地方信托投資公司推出了代辦股票OTC交易業(yè)務(wù)，但由于這些正規渠道的股票價(jià)格受到監管當局的嚴格管制，大多數股票持有人不愿意通過(guò)信托公司開(kāi)設的窗口賣(mài)出股票，而是選擇在黑市進(jìn)行交易。上世紀90年代初期，監管當局采取了各種措施來(lái)消除股票黑市交易，但都收效甚微。
1990年12月，上交所和深交所相繼成立，官方OTC市場(chǎng)和民間OTC市場(chǎng)一并被兩大交易所收編，至此，處于萌芽狀態(tài)的股票柜臺交易市場(chǎng)被取締。
1990年12月，由國家體改委牽頭，正式開(kāi)通了類(lèi)似美國納斯達克
（NASDAQ）的中國證券交易自動(dòng)報價(jià)系統（STAQ）。
1993年4月，人民銀行又組建了全國電子交易系統（NET），但是，該系統建立不久（1993年5月），國務(wù)院證券委做出決定，對STAQ和NET兩個(gè)系統的法人股交易進(jìn)行整頓，暫停法人股上市交易。1999年9月9日，證監會(huì )正式關(guān)閉了STAQ和NET系統。
1993～1998年，為了解決通過(guò)非正規渠道發(fā)行的股票的流通問(wèn)題，一些省會(huì )城市相繼建立了26家地方證券交易中心，進(jìn)行非上市公眾公司股票的買(mǎi)賣(mài)和交易。
1998年3月，國務(wù)院考慮到地方證券交易中心對國內金融體系穩定所造成的不利影響，下令證監會(huì )關(guān)閉所有場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)。
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二、初步形成三大場(chǎng)外股權交易市場(chǎng) |
1．代辦股份轉讓系統
2001年6月，經(jīng)中國證監會(huì )批準，中國證券業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布
《證券公司代辦股份轉讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，代辦股份轉讓系統正式啟動(dòng)。與此同時(shí)，為解決滬深交易所退市公司的股份轉讓問(wèn)題，自2002年8月29日起，退市公司的股票交易也被納入代辦股份轉讓的試點(diǎn)范疇。
為落實(shí)
《國家中長(cháng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規劃綱要》關(guān)于建立創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資退出機制的要求，中國證監會(huì )、北京市政府和科技部等有關(guān)部門(mén)，經(jīng)過(guò)兩年多準備，于2006年初啟動(dòng)中關(guān)村科技園區非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份轉讓系統進(jìn)行股份報價(jià)轉讓的試點(diǎn)，即所謂“新三板”的試點(diǎn)。至此，進(jìn)入代辦股份轉讓系統進(jìn)行股份報價(jià)轉讓的公司范圍擴展到三類(lèi)：（1）退市公司；（2）“兩網(wǎng)”公司；（3）中關(guān)村科技園區非上市股份公司（新三板公司）。
2．天津股權交易所
2006年6月，國務(wù)院發(fā)布《推進(jìn)濱海新區開(kāi)發(fā)開(kāi)放有關(guān)問(wèn)題的意見(jiàn)》，提出“鼓勵天津濱海新區進(jìn)行金融改革和創(chuàng )新；2008年3月，國務(wù)院在《關(guān)于天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案的批復》中進(jìn)一步明確，“要為在天津濱海新區設立全國性非上市公眾公司股權交易市場(chǎng)創(chuàng )造條件”。在國務(wù)院政策指導下，天津股權交易所于2008年9月正式成立。天交所目前采用做市商雙向報價(jià)為主、集合競價(jià)與協(xié)商定價(jià)相結合的混合型交易制度，是國內唯一一家獲準從事“兩高兩非”公司（即高新區內高技術(shù)企業(yè)、非上市非公眾股份公司）股權轉讓和私募基金份額交易的市場(chǎng)。
3．地方產(chǎn)權交易市場(chǎng)
1988年5月，首個(gè)地方產(chǎn)權交易市場(chǎng)在武漢建立。之后，地方產(chǎn)權交易市場(chǎng)經(jīng)歷了1992～1993、1996～1997兩輪發(fā)展高潮，1997年之后逐漸步入低谷。
2003年12月，國資委頒布
《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》，明確要求企業(yè)國有產(chǎn)權交易必須進(jìn)場(chǎng)陽(yáng)光操作，并將產(chǎn)權交易市場(chǎng)確定為國有資產(chǎn)轉讓的必經(jīng)通道；同時(shí)，各地政府和有關(guān)部門(mén)為探索高新技術(shù)成果轉化、中小企業(yè)融資及創(chuàng )業(yè)投資的退出渠道，陸續出臺了一些支持各類(lèi)產(chǎn)權交易市場(chǎng)發(fā)展的舉措。正是在多種動(dòng)因推動(dòng)下，近幾年地方產(chǎn)權交易市場(chǎng)又有復蘇跡象。
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三、目前三大場(chǎng)外股權交易市場(chǎng)存在的問(wèn)題 |
1．各自的市場(chǎng)功能定位不清晰
首先看代辦股份轉讓系統。該系統是利用深交所控制的一套電子交易系統，委托“主辦券商”（目前有58家）提供代辦股份轉讓服務(wù)的一個(gè)交易平臺。按照目前的功能定位，它能夠提供三個(gè)層面的股份報價(jià)轉讓服務(wù)：一是為退市公司和“兩網(wǎng)”公司提供股份報價(jià)轉讓服務(wù)；二是為全國高科技園區的非上市高科技股份公司提供股份報價(jià)轉讓服務(wù)；三是為全國為數眾多的其他非上市公眾公司（股東人數大于200人的股份有限公司）提供股份報價(jià)轉讓服務(wù)（與證監會(huì )發(fā)行監管二部的業(yè)務(wù)相對應）。
按照這樣的功能定位，代辦股份轉讓系統實(shí)際上是上交所和深交所的一個(gè)
“轉板”市場(chǎng)。因此，應既把它看成是承接交易所退市公司股票交易的平臺，也要把它看成是向上交所和深交所輸送新上市公司的“孵化池”。從這個(gè)意義上說(shuō)，代辦股份轉讓系統應定位為上交所和深交所的“轉板”市場(chǎng)。
其次，目前天津股權交易所主要承接“兩高兩非”股份公司的融資和股權轉讓業(yè)務(wù)，這與把天津股權交易所建設成為一個(gè)全國性的多層次做市商市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)）的目標相去甚遠。即使將來(lái)把一部分非上市公眾公司的融資和股份轉讓也納入這個(gè)交易平臺，也僅僅是實(shí)現了多層次做市商股票市場(chǎng)很小一部分融資和交易功能，而更為重要的全國做市商主板市場(chǎng)
（國內大型企業(yè)上市融資的做市商市場(chǎng)）和全國做市商中小板市場(chǎng)
（國內中小企業(yè)上市融資的做市商市場(chǎng)）的建立和發(fā)展仍被排除在管理層的視野之外。
第三，由于建立多層次資本市場(chǎng)的目的是為了滿(mǎn)足不同規模、不同類(lèi)型、不同地區企業(yè)的直接融資需求，因此僅依靠滬深兩個(gè)全國性交易所市場(chǎng)、全國性“轉板”市場(chǎng)（代辦股份轉讓系統）以及設想中的天津多層次做市商市場(chǎng)是遠遠不夠的。
2．交易制度定位不合理
從本源上講，市場(chǎng)經(jīng)濟存在兩種最基本的交易制度：做市商制度和拍賣(mài)制度。前者的主要特征是“一對多”報價(jià)交易，而后者則是“多對多”競價(jià)交易。
在金融市場(chǎng)上，以上兩種交易制度各有優(yōu)勢，也各有劣勢。做市商交易制度的優(yōu)勢是：（1）可提高市場(chǎng)的流動(dòng)性；（2）可提高交易價(jià)格的穩定性。但做市商制度也有兩大缺點(diǎn)：（1）信息透明度差；（2）交易成本較高
（做市商通過(guò)賺取股票買(mǎi)賣(mài)差價(jià)盈利）。而以集中競價(jià)為特征的拍賣(mài)型交易制度的優(yōu)缺點(diǎn)正好與做市商交易制度相反。
縱觀(guān)西方發(fā)達經(jīng)濟體股票市場(chǎng)發(fā)展的歷史和現狀，會(huì )發(fā)現，以做市商制度為主要交易制度的OTC市場(chǎng)的規模要遠大于以集中競價(jià)為主要交易制度的交易所市場(chǎng)的規模。而國內股票市場(chǎng)的情況恰恰相反，交易所市場(chǎng)一直占絕對優(yōu)勢地位。因此，我國應大力發(fā)展多層次的OTC股票市場(chǎng)。
3．監管部門(mén)不統一，監管規則不健全
在我國三大場(chǎng)外股票市場(chǎng)中，代辦股份轉讓系統受證監會(huì )監管，天津股權交易所受地方金融監管部門(mén)監管
（因其目前掛牌的公司均是“兩非”公司），而地方形形色色的產(chǎn)權交易市場(chǎng)（包括技術(shù)產(chǎn)權交易所）則分別受?chē)Y委、商務(wù)部或科技部監管。
4．做市商隊伍不發(fā)達
要發(fā)展OTC股票市場(chǎng)，必須首先大力發(fā)展和培育一批實(shí)力雄厚、數量眾多、公司內部治理機制完善的證券交易商、資產(chǎn)管理公司和證券經(jīng)紀人公司，來(lái)為各類(lèi)OTC市場(chǎng)“做市”，做市商隊伍建設是OTC市場(chǎng)得以有效運行的關(guān)鍵環(huán)節之一。