國債期貨再次躍然眼前，感慨良多。
17年前，國債期貨清盤(pán)之時(shí)筆者在上海證券交易所的現場(chǎng)，所有參與平倉的交易者都在刻意壓低音調、神情嚴肅。那一幕情景今天依然歷歷在目。
那次國債期貨事件之后，一批“新中國第一代證券人”離開(kāi)了這個(gè)市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)管理層經(jīng)歷了一次大洗牌。
為什么會(huì )有國債期貨市場(chǎng)當年的關(guān)閉？分析很多，但主要都把責任歸咎于市場(chǎng)的混亂。一些像“中經(jīng)開(kāi)”這樣的投資機構，由于可以準確把握國債償付時(shí)的“保值貼補”，從而在市場(chǎng)上占盡優(yōu)勢，而充當空方的上海券商，則處于劣勢。
“國債收益的保值貼補”許多人可能早就淡忘了，這實(shí)際是那個(gè)時(shí)代的一個(gè)特殊產(chǎn)物。發(fā)行國債的時(shí)候，CPI比較低，所以國債的票面利率也低。但是，由于政府當年推進(jìn)價(jià)格改革，使得物價(jià)連續大漲，老百姓購買(mǎi)的國債實(shí)際虧損嚴重。為了做出補償，財政對到期國債收益實(shí)施“保值貼補”，按照CPI漲幅與國債票面利率之間的差額，政府予以補貼。最高的時(shí)候，票面利率加保值貼補，國債到期收益率高達27%。
所有惡性市場(chǎng)事件，其實(shí)背后都是多空雙方對“保值貼補率”到底是多少的認識差異。1994年之后，中國CPI漲幅已經(jīng)開(kāi)始回落，空方認為“保值貼補”會(huì )隨之回落，而多方不以為然。整個(gè)市場(chǎng)都在“賭”保值貼補的高低。這就是當年的國債期貨市場(chǎng)，高通脹和高保值貼補率使得國債期貨市場(chǎng)炒作空間巨大，價(jià)格也因此而大起大落。
所以筆者認為，當年國債期貨市場(chǎng)混亂僅僅是表面現象，而關(guān)閉它的關(guān)鍵原因是在于：包括國債在內的所有利率都沒(méi)有實(shí)現市場(chǎng)化，而且國家宏觀(guān)調控體系尚未建立，CPI的穩定機制根本不存在。在這樣的背景下啟動(dòng)利率期貨，他基本上不具備發(fā)現價(jià)格功能，再加上根本不適宜國債期貨市場(chǎng)的交易制度，不能即時(shí)監管，甚至存在監管漏洞等等一系列問(wèn)題，都是國債期貨關(guān)閉的原因。
現在當然成熟多了。對于期貨市場(chǎng)的監管中國已經(jīng)有了大量的經(jīng)驗，最關(guān)鍵的是，中國要想徹底實(shí)現利率市場(chǎng)化改革，國債期貨是項必不可少的工具。
現在，中國的利率基準有許多。比如，銀行存貸款利率被央行管制，客觀(guān)上它發(fā)揮了存貸款市場(chǎng)基準利率的作用；貨幣市場(chǎng)的基準利率有shibor(上海銀行間同業(yè)拆借利率)，另外還有以國債和央票走勢共同構成的收益率曲線(xiàn)等等。
當存貸款利率管制放開(kāi)之后，債務(wù)形態(tài)的資本市場(chǎng)定價(jià)應當以誰(shuí)為準？當然應當是同期國債的收益率。但國債現貨市場(chǎng)的交易很不充分，現在大多數國債由商業(yè)銀行持有，基本是持有不動(dòng)，到期兌付，就算持有期內利率市場(chǎng)大起大落，國債現貨交易也很難實(shí)際進(jìn)行；再加上機構間交易，不能充分反應整個(gè)市場(chǎng)對利率變化的看法，所以必須有一個(gè)交易充分，且全面反應社會(huì )各界對利率走勢看法的國債市場(chǎng)，這才可以構成有效的基準利率體系。這樣的市場(chǎng)非國債期貨市場(chǎng)莫屬。