IPO“病原”到底在哪里?
2012-02-17   作者:田立(哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(cháng))  來(lái)源:上海證券報
 
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  本周市場(chǎng)議論最熱的一個(gè)話(huà)題,也許就是證監會(huì )主席郭樹(shù)清的那句“IPO不審行不行”了。支持“不審也行”的人說(shuō),長(cháng)期以來(lái)IPO的審批程序多流于形式,效率過(guò)低,加之某些審批程序中的不明確規定給了某些人可乘之機,這樣的審批不要也罷。有道理!而堅持“不審不行”的人則認為,盡管當前審批制度、手段等都存在問(wèn)題,但這只是需要改善的問(wèn)題,而一旦沒(méi)有審批制約,像大慶聯(lián)誼、蘇州恒久這樣的造假上市案將層出不窮,如此資本市場(chǎng)的大混亂將不期而至。同樣有理!這就不好辦了,一個(gè)非此即彼的命題,怎么可能有兩個(gè)截然相反的答案呢?
  關(guān)于IPO的爭論可不是今天才有的,幾乎每個(gè)參與并研究中國資本市場(chǎng)的人從“入市”的第一天起就不斷聽(tīng)到這樣的爭論。焦點(diǎn)從審批制度到放行速度,從定價(jià)機制到報價(jià)機制,從市場(chǎng)監督到法律完善,幾乎無(wú)所不包。但爭論至今,別說(shuō)結論,甚至連個(gè)頭緒也沒(méi)有,所以才會(huì )出現證監會(huì )主席一句“不經(jīng)意的話(huà)”也能激起千層浪的現象。
  我曾見(jiàn)過(guò)一個(gè)造詣極深的老中醫為人把脈看病的過(guò)程,印象極深。起初,患者的病狀只是心火上升、心浮氣躁,但老中醫的把脈推理卻與眾不同,他認為心火浮躁是由肝所引起(肝主木嘛),而肝火則由腎引起(腎主水)。于是老中醫便從調理腎虛入手,醫治病灶。后來(lái)患者果然大有好轉。如今,當我看到市場(chǎng)人士以一種火氣過(guò)旺的狀態(tài)爭論IPO問(wèn)題時(shí),總不由得回想起那位老中醫治病的過(guò)程,或許我們也只看到了浮于表面的“象”,而并未探及病的“原”,才造成了到頭來(lái)連個(gè)頭緒都沒(méi)有的局面吧。
  說(shuō)起這IPO的“象”,大家最反感的事情有兩個(gè):一是發(fā)行人不顧市場(chǎng)實(shí)情急不可待的“貪欲”;二是上市公司發(fā)行價(jià)格過(guò)高,多次引爆破發(fā),造成投資者深幅虧損,不僅動(dòng)搖市場(chǎng)信心,更阻礙市場(chǎng)未來(lái)的健康發(fā)展。
  而要想弄清楚這兩個(gè)“象”的“原”,不妨也順著(zhù)脈搏的邏輯來(lái)展開(kāi)推理。但在把脈之前,先得思考這樣一個(gè)問(wèn)題:當前中國資本市場(chǎng)種種有關(guān)IPO的不正,F象為什么在發(fā)達市場(chǎng)上很少發(fā)生??jì)H以美國為例,美國的投資者(主要指個(gè)體投資者)很少抱怨IPO問(wèn)題,一個(gè)很重要的原因就是,發(fā)行人本身對于上市就非常謹慎,因為上市公司必須面對兩個(gè)可能產(chǎn)生負面作用的“消極力量”:一是市場(chǎng)定價(jià)力量;二是產(chǎn)權轉移力量。一家公司要想上市,首先就要面臨IPO定價(jià),定好了對公司是激勵,而定不好就可以使公司一夜之間遭受“不必要的”損失。打個(gè)比方,一家值100萬(wàn)的公司一上市就得到1000萬(wàn)的定價(jià),那當然是好事;可如果一上來(lái)就定了個(gè)50萬(wàn),豈不是一下子就折了一半嗎?因此,這個(gè)風(fēng)險是客觀(guān)存在的,發(fā)行人不可不考慮。除了IPO定價(jià),公司只要上了市,就得每天“提心吊膽”地盯著(zhù)“瞬息萬(wàn)變”的市值,一旦市值小于公司再造成本,就有可能面臨“突然死亡式”的產(chǎn)權轉移——被惡意搶購。如果任何一家公司在上市之前就得把這兩件事想清楚,怎么還會(huì )像白占便宜一樣搶著(zhù)上市呢?
  而在滬深股市,情況則大不同,公司上市前既不考慮IPO定價(jià),也不考慮市值縮水,更不考慮產(chǎn)權轉移,它只考慮能募集多少資金。表面上看,造成這種現象的原因是IPO定價(jià)出了問(wèn)題,其實(shí)不然,就像心火不是肝火一樣,什么因素造成了肝火呢?IPO定價(jià)之所以缺乏理性,原因并不在定價(jià)本身,而是因為公司上市后的產(chǎn)權轉移風(fēng)險幾乎不存在,也就是說(shuō)不管公司此后的經(jīng)營(yíng)有多糟糕,只要上了市就不會(huì )被攆出來(lái),也不會(huì )被搶奪,實(shí)在不行還可以持股并購整合嘛。上市公司不會(huì )被搶購于是就形成了一場(chǎng)擊鼓傳花的游戲。既然擊鼓傳花,就使定價(jià)變成了尋找“更傻的傻瓜”(凱恩斯語(yǔ))的成本,誰(shuí)還在乎風(fēng)險、價(jià)值這些理性投資必須考慮的因素呢?只要能找到下家出手就萬(wàn)事大吉,于是我們就看到各種令人瞠目結舌的發(fā)行定價(jià)。至于破發(fā),對不起,那只是更傻的傻瓜的損失。如此一來(lái),股市投資就容易由投資演變成賭博,再由賭博演變成欺騙。
  因此,上述種種IPO的問(wèn)題最終都指向了兩項重要的市場(chǎng)制度:產(chǎn)權轉移制度和退市制度。而這恰恰是當前中國資本市場(chǎng)最欠缺的。沒(méi)有產(chǎn)權轉移制度,上市公司不用擔心所有權被惡意收購,也不用擔心資源支配權被剝奪,于是就出現了“市值再低也能活著(zhù)”的不正,F象;沒(méi)有退市制度,非理性投資就有了滋生的溫床,反正肉爛在鍋里,就看誰(shuí)倒霉了。在這兩種力量的共同作用下,IPO出現種種弊端,也就不足為奇了。
  由上述把脈分析可知,“審不審”只是問(wèn)題的表象,爭論的雙方都沒(méi)有觸及問(wèn)題的本質(zhì)。造成當前IPO系列問(wèn)題的根源,在于市場(chǎng)制度建設的缺失。只有當公司所有者必須承擔相應風(fēng)險的時(shí)候,爭先恐后搶著(zhù)上市的不正,F象才會(huì )有所抑制,投資者的利益和市場(chǎng)的健康發(fā)展才能得到保證。這是實(shí)實(shí)在在的邏輯。把對了脈,找對了“原”,怎么開(kāi)藥方還不清楚嗎?
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