近期一些觀(guān)點(diǎn)認為，為促進(jìn)上市公司增加現金分紅以回報投資者，應制定適用于全體上市公司的強制性分紅制度。這一提議在低迷市況下獲得了一定支持，但對于強制性分紅制度的有效性和適用性，卻少有系統性研究和有力佐證。
筆者通過(guò)分析A股市場(chǎng)上市公司的現金分紅狀況，結合理論界研究成果和國外經(jīng)驗，認為當前提高投資者回報的最佳措施，應是完善現有的投資者保護法律法規體系，促使上市公司更好地處理投資者關(guān)系，形成兼顧控股股東利益與少數股東利益，兼顧當期回報與長(cháng)遠回報的分紅決策機制。
2000年以來(lái)，隨著(zhù)我國上市公司數量不斷增加，盈利能力不斷增強，進(jìn)行現金分紅的公司數量持續增加，分紅金額基本保持同步增長(cháng)。當年實(shí)行現金分紅的公司從2000年的648家增加到2010年的1258家，分紅額度從310億元增加到近5000億元。從相對水平來(lái)看，各年度進(jìn)行現金分紅的上市公司比例基本保持在45%-65%的水平，平均達到55%。如果僅考察當年盈利的上市公司，該比例還可以更高一些（62%）。這一指標已接近2000年以后歐美發(fā)達市場(chǎng)的水平。不過(guò)上市公司總體股利支付率存在下降趨勢，2010年該指標為30.2%，已經(jīng)接近少數國家的強制分紅下限。一些人士正是針對這一現象，提出我國也應對上市公司實(shí)行強制性分紅制度。
目前少數國家正在實(shí)施的強制分紅制度，一般是對股利支付率（即現金分紅占當年企業(yè)凈利潤的比例）下限的強制性規定。實(shí)行強制分紅制度的主要是巴西、智利、哥倫比亞等南美國家。
其中巴西的強制性分紅制度比較典型。1976年，針對當時(shí)普遍存在的上市公司逃避分紅現象，巴西議會(huì )制定了強制性分紅制度，要求上市公司應在其公司章程中承諾每年最低分紅額度不低于當年凈利潤的25%。這一政策實(shí)施效果明顯，實(shí)行現金分紅的公司迅速增加。然而由于涉嫌侵犯上市公司及其股東的財產(chǎn)處置權，該法令受到某些質(zhì)疑。2001年，鑒于上市公司分紅狀況已有根本好轉，巴西議會(huì )放松了強制性分紅要求。新法令允許上市公司當年分紅額低于凈利潤的25%，但條件是全部有投票權的股東一致同意降低分紅標準，并且上市公司承諾回購全部無(wú)投票權的股份。盡管如此，2007年313家巴西非金融上市公司中，仍有276家公司承諾支付不低于25%的現金股利。
需要注意的是，大量巴西上市公司通過(guò)計提準備金的方式降低公司當年利潤，從而減少現金分紅總額。2005年以來(lái)，平均70%的巴西上市公司計提準備金，而現金分紅低于法定標準的公司也從94家增加到2009年的202家。
我國證券監管部門(mén)自2001年起對上市公司分紅派息提出要求，并于2004年、2006年、2008年先后三次修訂上市公司再融資的分紅記錄要求，最終明確“上市公司公開(kāi)發(fā)行證券應符合最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實(shí)現的年均可分配利潤的30%�！�
盡管將現金分紅同再融資相聯(lián)系的做法引發(fā)了一些爭議，但2004年以后，進(jìn)行派現的上市公司數量出現明顯的增長(cháng)趨勢。該現象的原因很復雜，筆者認為，由于該規定僅對擬融資上市公司有最低分紅要求，屬于“半強制分紅”，因此對新上市公司和其他短期內沒(méi)有再融資要求的上市公司約束性偏弱。2008年-2010年，七成上市公司實(shí)施了現金分紅，但三年股利支付率低于監管機構要求的30%的水平。
強制分紅制度的制定和實(shí)施需要周密的政策思考，關(guān)于現金分紅的理論研究成果和國內外實(shí)踐，還無(wú)法提供簡(jiǎn)單易行的制度樣本供我們參考。目前中國股市的現實(shí)情況，也使得強制分紅制度面臨諸多技術(shù)性問(wèn)題。
建立強制性分紅制度，一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節是現金分紅最低標準設定。這一標準應是明確且可執行，符合公眾投資者預期，并且不會(huì )損害公司投資能力。然而現金分紅的最優(yōu)比例，會(huì )因上市公司所在國家的經(jīng)濟發(fā)展階段、法律體系、公司治理、公司行業(yè)特征、生命周期以及未來(lái)投資機會(huì )等等因素，存在較大差異，目前還很難給出適用于中國所有上市公司的單一強制性分紅標準。標準制定過(guò)低，將使強制分紅制度流于形式；標準制訂過(guò)高，超出某些上市公司的承受上限，會(huì )影響到公司投資能力。例如，如果將當前我國上市公司的現金分紅標準強制提高至40%，將有近八成上市公司達不到這一要求，強制執行這一標準會(huì )對上市公司的正常運營(yíng)產(chǎn)生較大的影響。
影響上市公司分紅決策的因素眾多，如果不能制定“一刀切”式的強制分紅標準，就要制定差別化的強制分紅標準。但是制定差別化標準的依據也存在問(wèn)題。是依據公司所處的行業(yè)特征、公司規模，還是盈利能力或者增長(cháng)潛力？每一項依據都可能引來(lái)大量爭議。如果根據每家上市公司的具體情況制定個(gè)性化的分紅標準，從執行成本考慮則基本不可行。
持續性和穩定性是目前我國上市公司現金分紅存在的主要問(wèn)題。但已有強制分紅方案不太容易兼顧到這兩個(gè)方面。這不僅對現金分紅的標準提出要求，而且還要對分紅的頻率和支付水平的穩定性提出要求。將強制分紅標準細化到如此程度，其方案的合理性和執行的可能性必將遇到巨大挑戰。
此外，即便實(shí)行強制分紅，仍難以防范上市公司合法規避分紅。國內外經(jīng)驗表明，如果上市公司迫于政策壓力，不得不進(jìn)行現金分紅，往往會(huì )想方設法規避分紅責任，降低實(shí)際分紅標準。因此實(shí)行過(guò)分嚴格的強制分紅制度，極有可能出現與巴西相類(lèi)似的局面——上市公司普遍隱藏利潤，并逐步使該項制度流于形式甚至完全失效。此外，盲目提高上市公司現金分紅標準，有可能使控股股東淘空上市公司行為合法化，而最終損害上市公司長(cháng)期利益。
上市公司的分紅政策是公司價(jià)值管理的組成部分，如果公司對凈利潤的運用不能夠提高公司整體價(jià)值，那么應當將多余的現金分派給股東，由股東自由支配。目前，無(wú)論是理論界還是國內外實(shí)踐都不能給出適用于所有類(lèi)型上市公司的股利分配水平和頻率的最優(yōu)標準。因此在理想狀態(tài)下，分散決策是制定上市公司股利政策的最佳選擇，即在信息透明的前提下，投資者與上市公司管理層協(xié)商確定股利分配方案。
由于代理問(wèn)題的存在，需要防止控股股東和內部人通過(guò)制定利己的股利政策侵占少數股東權益的現象。有研究認為，投資者保護較好的國家，投資者能夠通過(guò)要求上市公司派發(fā)現金紅利，控制大股東和上市公司管理層濫用現金流的行為。
目前我國股市中需要特別關(guān)注的是上市公司中的異常派現行為，而不僅僅是現金分紅水平低的問(wèn)題。這些異常行為包括：異乎尋常的高比例派現，甚至在虧損狀態(tài)下的高額派現；長(cháng)期盈利不派現或者極少派現；現金分紅決策缺乏原則性和透明度等。異常派現行為反映了控股股東對少數股東的利益侵占和對短期利益的過(guò)分看重。這些問(wèn)題往往是由不完善的公司治理結構導致。應當通過(guò)完善投資者保護制度，強化少數股東的行權意識和行權保障，改善上市公司治理結構，逐步形成兼顧“控股股東利益與少數股東利益”，兼顧“當期回報與長(cháng)遠回報”的分紅決策機制。