從貨幣創(chuàng )造的途徑角度來(lái)看，增量人民幣供應主要由三部分構成，分別是信貸創(chuàng )造的存款、銀行購買(mǎi)債券或其他資產(chǎn)創(chuàng )造的存款以及外匯占款。近些年來(lái)，隨著(zhù)外匯儲備的持續增長(cháng)以及央行實(shí)施的“沖銷(xiāo)干預”政策，使得我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來(lái)越高。2005年突破100%，達到110%。隨后幾年持續上升，2009年更是達到134%，成為貨幣創(chuàng )造的主渠道，而央行為控制外匯占款對國內貨幣的沖擊，主要通過(guò)提高準備金率來(lái)對沖過(guò)度的流動(dòng)性。自2010年起，中國央行連續１２次上調了存款準備金率，大型金融機構存款準備金率也一度達到了歷史高點(diǎn)的21.5%。
但是，未來(lái)貨幣政策的主渠道可能生變。2011年底，中國外儲為3.181萬(wàn)億美元，季度環(huán)比出現十余年的首次下降。近期，外儲縮水、外匯占款連月減少、實(shí)際使用外資金額增速放緩等一系列信息，均傳遞出跨境資本流出中國的跡象，未來(lái)中國貨幣創(chuàng )造的主渠道很可能出現趨勢性改變，它為貨幣政策創(chuàng )造的出自主性和靈活性也將進(jìn)一步顯現。
根據央行資產(chǎn)負債表，去年四季度末中國外匯占款余額為253587億元，較三季度末的255118億元下降1531億元，其中12月末我國外匯占款達253587億元，較11月末的254590億元減少1003億元，這是我國在2011年10月和11月外匯占款分別減少了249億元和279億元之后，外匯占款連續第三個(gè)月出現負增長(cháng)。
外匯占款出現連續減少的背后是跨境資金的流出。數據顯示，從2011年7月以來(lái)，原來(lái)從境外流進(jìn)的資金和國內各種性質(zhì)不明的資金有加大流出的明顯跡象，尤其是2011年9月底以后，流動(dòng)速度和總量都明顯加大。數據顯示，2011年第三季度外商直接投資(FDI)資金流入591億美元，較2011年第二季度FDI資金流入額667億美元減少76億美元，減少近11.4%。這種趨勢延續到了四季度，11月FDI同比下降9.76%，其中美國對華投資降幅明顯。
此外，去年三季度以來(lái)人民幣跨境結算數額大幅上升也對資金流動(dòng)產(chǎn)生了一定影響。央行統計數據顯示，截至2011年末，銀行累計辦理經(jīng)常項目下人民幣業(yè)務(wù)結算金額2.58萬(wàn)億元，呈逐級上升趨勢，這意味著(zhù)大量出口所得的外匯也許并未實(shí)際進(jìn)入國內，同時(shí)也有大量以人民幣結算的進(jìn)口貿易曲線(xiàn)導致了國內資金的外流。
中國的情況在新興經(jīng)濟體中并非特例，
一向為資本流入洼地的新興市場(chǎng)正在遭遇資本流出。多年來(lái)，全球貿易分工、金融全球化以及新興經(jīng)濟體的高增長(cháng)，推動(dòng)了國際資本大規模流向新興經(jīng)濟體。從歷史數據看，過(guò)去20年內新興市場(chǎng)國家經(jīng)歷了兩次大規模資本流入。一次是上世紀90年代初，另一次是本世紀初直到金融危機爆發(fā)終止。而2008年金融危機以后，隨著(zhù)全球超低利率以及發(fā)達國家量化寬松政策釋放的流動(dòng)性，追逐經(jīng)濟增長(cháng)與高額回報的全球資本再次流向新興經(jīng)濟體，新興經(jīng)濟又迎來(lái)了第三輪資本的大規模流入。根據國際金融協(xié)會(huì )（IIF）的估計，金融危機以后到目前，跨境資本向新興市場(chǎng)國家的流入已積累了巨大規模。
然而，從2011年下半年開(kāi)始，這種趨勢正在逐漸發(fā)生變化。歐洲債務(wù)危機以及美國等發(fā)達國家的結構性調整讓國際資本從新興經(jīng)濟體開(kāi)始回流發(fā)達國家。去年7月份以來(lái)，印度、巴西、俄羅斯等新興經(jīng)濟體的貨幣一改以往持續升值的態(tài)勢而轉向大幅貶值，與此同時(shí)，貶值伴隨著(zhù)罕見(jiàn)的資本大規模凈流出。僅9月單月主要新興經(jīng)濟體外匯儲備就合計流出了804億美元，僅次于2008年。特別是近期，發(fā)達國家與新興經(jīng)濟體利差的縮小、新興市場(chǎng)國家貨幣升值預期的削弱甚至逆轉、資產(chǎn)價(jià)格溢價(jià)預期的下降，正在不斷加劇短期國際資本流出新興市場(chǎng)國家。
從短期波動(dòng)看，過(guò)去幾個(gè)月的資金流出和全球避險情緒上升、新興市場(chǎng)貨幣普遍貶值等動(dòng)向是一致的。同時(shí)，人民幣貶值壓力也反映了對中國經(jīng)濟增長(cháng)速度下降的擔憂(yōu)。當然，這種回流短期內可能反映的是國際資本的避險偏好，而且一旦歐債危機有所緩和以及人民幣重啟升值通道，短期的跨境資本還會(huì )“再回來(lái)”。
我們需要關(guān)注的是影響國際資本流動(dòng)中長(cháng)期因素的改變。外匯占款的變動(dòng)可能是中國長(cháng)期經(jīng)濟結構變動(dòng)的一個(gè)綜合反映。過(guò)去十年，由于中國人口年齡結構的變化和農村富余勞動(dòng)力向城鎮轉移，儲蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現為貿易順差不斷擴大；反映在貨幣環(huán)境上，就是外匯占款快速增長(cháng)，導致我國貨幣擴張壓力很大，而未來(lái)這種格局很可能發(fā)生改變。
因此，未來(lái)外匯占款增量很可能呈現趨勢性下降，外匯占款作為貨幣創(chuàng )造主渠道的情況也會(huì )發(fā)生改變，央行需要靠降低存準率提升貨幣乘數，這也意味著(zhù)貨幣創(chuàng )造將更多依賴(lài)于國內信貸的增長(cháng)，有利于貨幣政策的自主性，而原來(lái)用于“沖銷(xiāo)”外匯占款的存款準備金率很可能在未來(lái)一段時(shí)期內成為貨幣“反沖銷(xiāo)”的主要工具。