中國交建最終確定以初步詢(xún)價(jià)區間（5元—5.4元）的上限價(jià)5.4元發(fā)行，由于在網(wǎng)下配售中，配售對象在5.4元之上的申購不足，由此聯(lián)席主承銷(xiāo)商包銷(xiāo)網(wǎng)下申購中認購不足的1.02億股。
　　這次，承銷(xiāo)商是在“主動(dòng)”包銷(xiāo)。因為在初步詢(xún)價(jià)時(shí)提供有效報價(jià)的47家詢(xún)價(jià)對象管理的87家配售對象全都參與了網(wǎng)下申購，其中84家配售對象及時(shí)足額繳納了申購款，凍結資金總額為658127.6萬(wàn)元，在5元價(jià)格以上的認購總股數遠超網(wǎng)下發(fā)售的份額。據統計，如按每股5.11元左右的定價(jià)，符合要求的網(wǎng)下申購量立馬會(huì )增加約1.26億股，那就無(wú)需承銷(xiāo)商余額包銷(xiāo)了。
　　筆者反復琢磨《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》），第十七條規定：主承銷(xiāo)商的證券自營(yíng)賬戶(hù)不得參與本次發(fā)行股票的詢(xún)價(jià)、網(wǎng)下配售和網(wǎng)上發(fā)行。這樣的規定是防止承銷(xiāo)商對發(fā)行價(jià)格的不當干預。無(wú)疑，在詢(xún)價(jià)制下，發(fā)行價(jià)只能由網(wǎng)下機構詢(xún)價(jià)決定，《辦法》拒絕承銷(xiāo)商參與創(chuàng )造股票發(fā)行價(jià)格。中國交建本來(lái)5元以上的網(wǎng)下認購是足額的，但若按發(fā)行人或承銷(xiāo)商指望的5.4元標準來(lái)衡量，確實(shí)認購不足，那該怎么辦呢？按《辦法》第三十二條“網(wǎng)下報價(jià)情況未及發(fā)行人和主承銷(xiāo)商預期…可以中止發(fā)行”。
　　現行《辦法》沒(méi)有對哪種情況需要承銷(xiāo)商包銷(xiāo)作詳細規定，筆者的理解是，網(wǎng)下認購不足時(shí)（或者承銷(xiāo)商抬價(jià)人為導致的不足）并不能由承銷(xiāo)商包銷(xiāo)；只有在網(wǎng)上認購不足，并按《辦法》規定將其回撥到網(wǎng)下時(shí)仍然申購不足的，承銷(xiāo)商才能包銷(xiāo)不足的部分，而包銷(xiāo)價(jià)格則應由網(wǎng)下配售機構創(chuàng )造，承銷(xiāo)商只能與戰略投資者一樣，無(wú)條件接受這個(gè)價(jià)格。
　　承銷(xiāo)商“主動(dòng)”高價(jià)包銷(xiāo)會(huì )使發(fā)行價(jià)抬高，假如每股5.11元是被市場(chǎng)認可的價(jià)格，那么承銷(xiāo)商認購1.02億股總共可能需要承擔0.3億元的投資損失風(fēng)險。提高發(fā)行價(jià)顯然對發(fā)行人有利，由于戰略配售者、網(wǎng)下機構和網(wǎng)上認購者共認購8.24億股，發(fā)行人可多從這些投資者手里募集資金2.39億元，發(fā)行人的潛在利益，遠超過(guò)承銷(xiāo)商所承擔的風(fēng)險。
　　就此次中國交建的發(fā)行而言，發(fā)行價(jià)定高，對發(fā)行人還有別的好處。中國交建此次發(fā)行的另一個(gè)重要目的，就是吸收合并上市公司路橋建設。作為控股股東，中國交建持有路橋建設2.29億股，刨除中國交建及其下屬公司對路橋建設的持股，其他社會(huì )公眾持有路橋建設約1.58億股，此次吸收合并主要就是回收社會(huì )公眾持有的路橋建設股份。如此，社會(huì )公眾股東有兩個(gè)選擇，或按每股12.29元的價(jià)格行使現金選擇權；或將路橋建設轉換成中國交建，換股比例=路橋建設換股價(jià)格÷中國交建首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)。若中國交建發(fā)行價(jià)為5.4元，則換股價(jià)格為每股14.5元，路橋建設社會(huì )公眾投資者可將每股路橋建設轉換成14.5÷5.4=2.69股中國交建；假如發(fā)行價(jià)定為5.11元，那么每股路橋建設將轉換成2.84股中國交建，中國交建應將向路橋建設社會(huì )公眾投資者多支付0.237億股，價(jià)值在1億元以上。
　　本來(lái)，由承銷(xiāo)商認購一定比例的新股，承銷(xiāo)商就與公眾投資者有更多的利益共同點(diǎn)，有利于抑制新股發(fā)行三高現象，這也是市場(chǎng)所期盼的改革方向。但中國交建聯(lián)席主承銷(xiāo)商在網(wǎng)下有效申購本來(lái)足額的情況下，主動(dòng)高價(jià)認購參與創(chuàng )造發(fā)行價(jià)，與其說(shuō)是包銷(xiāo)，不如說(shuō)是競購，值得商榷。因為這推高了發(fā)行價(jià)，投資者投資成本提高，風(fēng)險加大。雖然讓承銷(xiāo)商認購一定比例新股，承擔一定投資風(fēng)險的目的達到了，但離抑制“三高”、降低投資者投資風(fēng)險這個(gè)根本目標卻更遠了。
　　在我國臺灣地區，承銷(xiāo)商自行認購一定比例股票的做法是提前預留，而不是把這些股票放在認購環(huán)節讓承銷(xiāo)商與其他投資者競爭搶購。筆者以為，真要讓承銷(xiāo)商認購一定比例的新股，倒不妨借鑒臺灣地區的做法。