資本市場(chǎng)最常見(jiàn)的問(wèn)題是中國經(jīng)濟增長(cháng)的“發(fā)動(dòng)機”是什么？這個(gè)發(fā)動(dòng)機何時(shí)及如何啟動(dòng)？常識的回答是“三架馬車(chē)”中的投資或出口。從資產(chǎn)負債表的邏輯框架，我們的發(fā)問(wèn)是：哪一項資產(chǎn)的率先啟動(dòng)，才會(huì )以及如何帶領(lǐng)企業(yè)走向新一輪資產(chǎn)負債表的上行擴張周期？在當前的發(fā)展階段上，土地的影響力較大，往往成為其他資產(chǎn)價(jià)格形成的基礎和定價(jià)的標桿之一。
截至2012年1月份，土地溢價(jià)率不足2％，意味著(zhù)土地資產(chǎn)的市場(chǎng)交易價(jià)格已回歸基價(jià)或成本價(jià)，也意味下行的空間有限。因此，2012年中國經(jīng)濟走勢，可以從土地價(jià)格角度做一個(gè)觀(guān)察。
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2012年土地資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的短期含義 |
2012年1月份以來(lái)，全國20個(gè)主要城市土地市場(chǎng)交易逐步恢復正常，供應量與成交量都有增長(cháng)，但是土地溢價(jià)率與土地均價(jià)仍在底部徘徊。在這個(gè)環(huán)境下，土地價(jià)格可以作為很重要的一個(gè)經(jīng)濟走勢的觀(guān)察指標。
從歷史經(jīng)驗看，地價(jià)與房?jì)r(jià)走勢呈現一致性，考慮房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的周期性與滯后性，經(jīng)驗上，地價(jià)見(jiàn)頂時(shí)間則往往領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資二至三個(gè)季度，見(jiàn)底時(shí)間領(lǐng)先一個(gè)季度左右。如果這個(gè)經(jīng)驗依然有效，那么，這一輪房地產(chǎn)調控引導下的房地產(chǎn)投資可能會(huì )在2012年上半年見(jiàn)底。
流動(dòng)性是按照資產(chǎn)收益率高低依次分布的，土地與房地產(chǎn)是兩項規模龐大、財富蓄水效應最強的兩種資產(chǎn)，當前的土地價(jià)格見(jiàn)底，部分意味著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)調整的后期階段也是較為顯著(zhù)的調整階段可能會(huì )到來(lái)。但是考慮到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的周期性，地價(jià)谷底往往領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資一個(gè)季度左右，從這個(gè)角度判斷，如果歷史經(jīng)驗有效，2012年的房地產(chǎn)投資可能會(huì )在上半年見(jiàn)底。
與上一輪周期不同，在這一輪調控周期中，土地資產(chǎn)價(jià)格對PPI和CPI的領(lǐng)先關(guān)系明顯拉長(cháng)，本輪通脹見(jiàn)底的時(shí)間有可能延遲到2012年二季度之后，晚于市場(chǎng)的普遍預期。原則上，貨幣、資產(chǎn)與商品價(jià)格會(huì )保持一定的平衡與比價(jià)關(guān)系，上一輪通脹周期中，土地價(jià)格領(lǐng)先CPI和PPI二至三個(gè)季度，但在2011年的這輪周期中，領(lǐng)先關(guān)系變成六至七個(gè)季度，顯示資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格之間的比價(jià)關(guān)系已經(jīng)發(fā)生結構性變化，原材料、中間環(huán)節和終端消費環(huán)節的溢價(jià)能力明顯提升，這種變化或許部分體現了勞動(dòng)力成本升的一系列經(jīng)濟效應開(kāi)始顯性化。
M2增速在2012年一季度可能與土地資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)見(jiàn)底。從數據上觀(guān)察，2010年土地資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入新一輪下跌和資產(chǎn)負債表陷入階段修復以來(lái)，M2增速伴隨資產(chǎn)價(jià)格下行開(kāi)始迅速下降，同時(shí)也正是這段時(shí)間，基礎貨幣事實(shí)上處于明顯的上升通道，基礎貨幣與M2的背離趨勢本身即表明過(guò)去一年多來(lái)的M2下降主要是由于資產(chǎn)價(jià)格的下行所導致。從這個(gè)角度看，2011年一季度，尤其是一二月份隨著(zhù)土地資產(chǎn)價(jià)格的見(jiàn)底，M2增速也將見(jiàn)底，如果進(jìn)一步考慮到一二月份外匯占款減小導致基礎貨幣下行的風(fēng)險，一二月份M2的下降幅度可能較大。
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下一個(gè)十年中國經(jīng)濟減速的風(fēng)險多大？ |
展望2012年始的下一個(gè)十年，盡管市場(chǎng)廣泛擔憂(yōu)中國經(jīng)濟中長(cháng)期增長(cháng)的動(dòng)力會(huì )趨于衰竭，但從城市化、土地資產(chǎn)和資產(chǎn)負債表的角度看，中國經(jīng)濟仍然存在有力的支撐因素。原則上，地價(jià)上漲空間的臨界點(diǎn)是農地轉為工商業(yè)用途的邊際升值空間為零，這時(shí)土地資產(chǎn)完全進(jìn)入存量配置階段，下一個(gè)十年中國也未必會(huì )到達這個(gè)階段�！伴L(cháng)三角”和“珠三角”的土地利用效率和城市化效率仍然遠遠高于全國平均水平和大部分中西部省市，如果啟動(dòng)有效率的農村土地制度改革，中國的城市化與工業(yè)化進(jìn)程仍有可能開(kāi)啟新的一扇窗，土地的貨幣化與資本化進(jìn)程尚未結束。從當前的數據和條件簡(jiǎn)單推測，中國經(jīng)濟歷史中的二十世紀七十年代屬于
“西三角”即它在中國經(jīng)濟總量中的占比最高，增速最快，其后的兩個(gè)十年分別屬于“珠三角”和“長(cháng)三角”，按照目前的這種增長(cháng)態(tài)勢，下一個(gè)十年“西三角”有可能重新成為中國經(jīng)濟重要的增長(cháng)區域。
存量資產(chǎn)貨幣化與增量資產(chǎn)資本化都將是推動(dòng)貨幣需求和M2增速的核心驅動(dòng)力。一個(gè)經(jīng)濟體M2的需求，并不簡(jiǎn)單取決于以流量形式表現的GDP規模，也取決于以存量資產(chǎn)形式表現出的資產(chǎn)貨幣化和資本化需求（存量資產(chǎn)中重新進(jìn)入市場(chǎng)化交易產(chǎn)生貨幣化需求、存量資產(chǎn)貼現產(chǎn)生對未來(lái)融資的資本化需求）。從這個(gè)角度看，如果把GDP看做是一個(gè)經(jīng)濟體現有資產(chǎn)負債配置結果的一個(gè)橫截面，那么不斷進(jìn)入的有產(chǎn)出能力的增量資產(chǎn)資本化的深度與廣度則是這個(gè)經(jīng)濟跨期配置的時(shí)間維度，因此，一段時(shí)間這個(gè)經(jīng)濟體的貨幣需求（M2）就是兩者的乘積�；谶@個(gè)視角，如果2012年土地資產(chǎn)價(jià)格上升，這不僅會(huì )帶動(dòng)存量資產(chǎn)的市值上升，推動(dòng)GDP增長(cháng)和貨幣需求，而且也將吸收增量的農民工資產(chǎn)進(jìn)入“就業(yè)池”、吸引農地轉向工商業(yè)用途，從而在更大幅度上推動(dòng)資產(chǎn)擴張、負債擴張即對未來(lái)的融資能力。從中國當前的建設用地使用情況來(lái)看，未來(lái)農地轉作工商業(yè)用途的空間依然巨大。
商業(yè)地產(chǎn)有可能成為下一輪推動(dòng)土地資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要驅動(dòng)力之一。這是因為：其一，目前城市化已接近尾聲的區域將面臨建設用地擴張受限的約束，在住宅房地產(chǎn)已日趨成熟的情況下，地方政府側重于發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)、倉儲與物流中心，這為商業(yè)地產(chǎn)的繁榮提供了條件�；仡櫲毡痉康禺a(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格繁榮的節奏，也曾走過(guò)工業(yè)用地、住宅用地和商業(yè)用地價(jià)格繁榮的三步曲。其二，中國當前的商業(yè)地價(jià)處于相對較低水平。
發(fā)達城市和地區土地財政弱化，并不代表融資能力減弱，這些城市將從土地財政逐步過(guò)渡到相對成熟的財產(chǎn)稅和市政債融資模式，從更大角度講，下一個(gè)最大的制度化改革仍有可能出現在土地領(lǐng)域。從發(fā)達國家和中國部分試點(diǎn)市政債的地區來(lái)看，一旦進(jìn)入城市化的末端，土地資產(chǎn)的配置進(jìn)入存量調整階段，那么地方政府的融資模式也將過(guò)渡到更為成熟的財產(chǎn)稅和債券發(fā)行，土地財政被更為市場(chǎng)化的融資手段所替代。另外，如果要對未來(lái)進(jìn)行長(cháng)期展望的話(huà)，那么下一個(gè)十年中國改革的制度性突破仍有極大可能集中在土地領(lǐng)域，具體的形式可能包括：農地所有權改革、集體建設用地制度改革（這里包含小產(chǎn)權房改革、集體用地建設保障房改革）、農產(chǎn)品進(jìn)口稅收制度改革（進(jìn)口農產(chǎn)品即為進(jìn)口土地），類(lèi)似的改革都將進(jìn)一步促進(jìn)土地作為資產(chǎn)和生產(chǎn)要素的產(chǎn)出功能最大化。