對央行這次下調存款準備金率的政策意圖，目前諸多的市場(chǎng)解讀存在較大分歧。筆者認為，央行降低存款準備金率以對沖外匯占款減少，似可以理解為一種“緩釋”房?jì)r(jià)快速下行風(fēng)險的政策措施。而實(shí)體經(jīng)濟資金需求并不構成此次央行行動(dòng)的觸發(fā)因素。
　　無(wú)疑，當下的經(jīng)濟下行態(tài)勢并未扭轉。1月 PPI同比下行至0.7%，顯示終端需求依然疲弱。在經(jīng)濟景氣下行的背景下，實(shí)體經(jīng)濟的資金需求并不旺盛。近期，各類(lèi)票據直貼利率一直維持下行態(tài)勢。截至2月17日，長(cháng)三角、珠三角、中西部和環(huán)渤海的票據直貼利率均降至5.7%。而與此同時(shí)， M2和M1剪刀差由去年12月的5.7%大幅擴大至今年1月的9.3%，有存款定期化趨勢在加劇之意，反映工業(yè)企業(yè)投資意愿持續降低。因此，從實(shí)體經(jīng)濟資金需求的角度解釋下調存款準備金率，說(shuō)不通。只有從“宏觀(guān)審慎監管框架”的角度去理解，或許才能對當前央行貨幣政策思路形成較為清晰的認識。
　　美國2008年暴發(fā)次貸危機后，宏觀(guān)審慎監管框架開(kāi)始受到高度關(guān)注。作為一種新型監管模式，宏觀(guān)審慎監管將整個(gè)金融體系面臨的風(fēng)險都納入監管視野，并通過(guò)制定全面的金融穩定政策和相關(guān)措施來(lái)避免局部風(fēng)險擴散為系統性風(fēng)險。宏觀(guān)審慎監管框架的一個(gè)重要特點(diǎn)，是對具有系統重要性的機構和子市場(chǎng)在監管資源上給予傾斜。就當前中國金融體系的現實(shí)來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)對整體金融體系具有明顯的系統重要性。房地產(chǎn)風(fēng)險也構成引發(fā)金融體系系統性風(fēng)險的最大潛在誘因，它不僅威脅到金融體系穩定，也對我國產(chǎn)出和長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)構成威脅，一旦泡沫破裂可能導致嚴重的宏觀(guān)經(jīng)濟損失。
　　日本房地產(chǎn)泡沫的破裂以及美國次貸危機的歷史經(jīng)驗都表明，房地產(chǎn)泡沫破裂對宏觀(guān)經(jīng)濟造成的負面沖擊是巨大和持久的。其主要原因在于，房地產(chǎn)泡沫破裂會(huì )對私人部門(mén)資產(chǎn)負債表造成嚴重沖擊，而私人部門(mén)資產(chǎn)負債表的嚴重惡化會(huì )長(cháng)期抑制居民的消費。對中國來(lái)說(shuō)，這意味著(zhù)，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破裂，中國經(jīng)濟增長(cháng)方式向主要依靠?jì)刃韬拖�費拉動(dòng)的方向轉型將變得異常艱難和漫長(cháng)。
　　經(jīng)濟學(xué)界對于中國房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在泡沫始終有激烈的爭論，也確有一些學(xué)者堅持認為中國房地產(chǎn)市場(chǎng)不存在泡沫。筆者的意見(jiàn)是，當前我國房地產(chǎn)市場(chǎng)存在較為嚴重的泡沫是毋庸置疑的。因為在一個(gè)健康穩定發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)中，房地產(chǎn)市場(chǎng)供給與需求之間必然存在較為穩定的協(xié)整關(guān)系，反映在數據上，就是房地產(chǎn)新開(kāi)工面積與房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積存在協(xié)整關(guān)系。然而，2009年上半年的天量信貸打破了這兩者的協(xié)整關(guān)系。在天量信貸的刺激下，各地房地產(chǎn)價(jià)格出現快速上行。這直接導致了房地產(chǎn)新開(kāi)工面積在2010年和2011年有了嚴重脫離需求面因素的大幅增加。新開(kāi)工面積與銷(xiāo)售面積差額的異常增長(cháng)又在迅速積累房地產(chǎn)的庫存，后者遂成了威脅中國宏觀(guān)經(jīng)濟穩定的巨大風(fēng)險源。
　　面對這樣的現狀，通過(guò)緩慢釋放流動(dòng)性，或可穩住房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格預期，推動(dòng)市場(chǎng)緩慢釋放房?jì)r(jià)下行的風(fēng)險。同時(shí)，由于熱錢(qián)大都囤積在以樓市為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)，熱錢(qián)流出的規模和時(shí)點(diǎn)無(wú)疑給央行“緩釋”操作的規模和時(shí)機選擇提供了重要參照。因此，通過(guò)對沖熱錢(qián)流出，維持資金面穩定就成了央行管理房?jì)r(jià)預期，以“緩釋”房?jì)r(jià)下行風(fēng)險的主要手段和途徑之一。
　　基于以上分析，筆者認為，如果沒(méi)有央行對沖熱錢(qián)流出的貨幣市場(chǎng)操作，房?jì)r(jià)極有可能出現快速下行。進(jìn)入2月，中國香港市場(chǎng)美元兌人民幣NDF走勢顯示市場(chǎng)對人民幣貶值預期有所增加，這預示2月份熱錢(qián)流出的壓力很可能會(huì )再度增加，而熱錢(qián)流出的背后是國際游資正在看空和做空包括房地產(chǎn)在內的中國資產(chǎn)市場(chǎng)，這可能是觸發(fā)此次央行出手的主要因素�；�于央行對沖熱錢(qián)的操作是“緩釋”房?jì)r(jià)快速下行風(fēng)險的行之有效手段的分析，筆者對房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(cháng)期穩定持樂(lè )觀(guān)態(tài)度。
　　綜上所述，央行這次下調存款準備金率以對沖熱錢(qián)流出的真實(shí)政策目標可以理解為：在防止房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫迅速破裂風(fēng)險的基礎上推動(dòng)房?jì)r(jià)緩慢下行，并逐步向中央房地產(chǎn)調控的預期目標靠攏。
　　實(shí)際上，目前央行對沖熱錢(qián)的貨幣政策操作，也可以理解為對2009年天量信貸的一種修正和補救，其目的是避免泡沫迅速破裂釀成私人部門(mén)“資產(chǎn)負債表風(fēng)險”。因此，央行對沖熱錢(qián)流出而進(jìn)行的下調存款準備金率和逆回購等貨幣市場(chǎng)操作手段將是十分節制的，并且與中央推動(dòng)房?jì)r(jià)緩慢下行的目標緊密契合。這意味著(zhù)，央行對沖外匯占款的貨幣政策操作帶來(lái)的流動(dòng)性，不會(huì )構成推升資產(chǎn)價(jià)格的因素。那些寄望央行貨幣政策放松推動(dòng)房?jì)r(jià)和股市大漲的預期恐怕靠不住。