新股發(fā)行制度近年來(lái)一改再改，證券監管機構的改革方案也一再推陳出新。但隨著(zhù)監管機構對于新股發(fā)行環(huán)節管制的日益深入，甚至詢(xún)價(jià)機制、股票配售對象、回撥機制等等應由發(fā)行人、承銷(xiāo)商和投資者自主商定的細節，都制定了明確的行政性規定，一級市場(chǎng)的創(chuàng )新活力難以釋放。這一切，似也與發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革方向不符。
　　一級市場(chǎng)細化管制的重要理由，是協(xié)調發(fā)行人與投資者之間的利益分配。在2009年以前的滬深市場(chǎng)上，新股上市的高溢價(jià)和無(wú)風(fēng)險收益吸引大量資金 “打新”，甚至影響到二級市場(chǎng)的穩定，招致部分市場(chǎng)投資者的不滿(mǎn)。這一類(lèi)持續多年的不正�，F象終于導致了2009年的發(fā)行制度改革，此次改革分為兩個(gè)階段，第一階段意在突出市場(chǎng)化改革方向，淡化行政指導，更好地發(fā)揮詢(xún)價(jià)機制作用，為新股確定合理發(fā)行價(jià)格，降低新股上市溢價(jià)率。此次改革的最大受益者應是發(fā)行人群體，因為發(fā)行價(jià)格的提高實(shí)質(zhì)上降低了發(fā)行人的籌資成本，并在一定程度上抑制了新股溢價(jià)率，但其后形成的“高發(fā)行價(jià)格，高市盈率和高超募資金”的“三高現象”，也始終爭議不斷。2010年11月開(kāi)啟的第二階段改革，是在第一階段的基礎上進(jìn)一步細化了各個(gè)發(fā)行環(huán)節的規范性要求，擴大了詢(xún)價(jià)對象范圍，完善回撥機制和中止發(fā)行機制。二個(gè)階段的改革淡化了監管機構對發(fā)行價(jià)格、網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例等關(guān)鍵指標的行政性指導，但過(guò)于細化的發(fā)行規則在一定程度上代替了中介機構的誠信和勤勉工作，實(shí)際上并未降低監管機構對新股發(fā)行的參與度，反而限制了承銷(xiāo)商和投資者的選擇權，強化了監管機構在發(fā)行市場(chǎng)中的管理者責任。
　　另一方面，新股發(fā)行的審核程序并未有根本性改變，投入其中的監管資源持續增加。據統計，2011年A股市場(chǎng)共發(fā)行新股270余只，平均每位主板市場(chǎng)發(fā)審委委員經(jīng)手的IPO公司達42家，如果算上未通過(guò)審核的擬上市公司，這個(gè)數字會(huì )更多。目前仍有超過(guò)500家企業(yè)在排隊上市，現有的發(fā)行審核體制能否保證高質(zhì)量地完成與之相關(guān)的大量審核工作，值得探討。而且隨著(zhù)多層次資本市場(chǎng)的逐步完善，新上市公司的數量還有可能繼續增加，按照現行體制，這要求有更多、更復雜的審核程序和監管資源。
　　監管機構投入大量精力設計和執行的監管規則，為什么不易得到參與各方的一致認可？在筆者看來(lái)，這本就不是監管者應當完成的任務(wù)。滬深股市參與者對于行政權力的信任和依賴(lài)，來(lái)源于股市建立之初就已形成的“官辦市場(chǎng)思維”。在這樣的市場(chǎng)中，監管機構能充當大部分交易的搓和者和爭議的調解人，很容易獲得交易（爭議）雙方的信任。隨著(zhù)滬深股市發(fā)展水平的迅速提高，市場(chǎng)參與者的利益訴求日益多元化，各方議價(jià)能力持續增強，相當一部分市場(chǎng)爭議僅靠行政指導或者監管規則已難以解決，市場(chǎng)需要建立適合自身特點(diǎn)的爭端解決機制。依靠這一機制，市場(chǎng)參與者能自發(fā)交易，解決爭議并達成和解，而不需要更多公權力介入。以新股發(fā)行為例，其實(shí)質(zhì)是發(fā)行人希望以合適的價(jià)格將股份賣(mài)給潛在的投資者，投資者則希望以合理的代價(jià)投資值得投資的股票。由于信息不透明和搜尋成本的存在，雙方為了達成交易需要找到第三方協(xié)調人。這個(gè)協(xié)調人在我國一般是證券承銷(xiāo)商，監管機構的作用是保證信息公開(kāi)和查處違規及侵權行為，正常情況下并不需要過(guò)多地參與交易過(guò)程，也不需要協(xié)調買(mǎi)賣(mài)雙方的利益分配，因為交易雙方會(huì )通過(guò)由承銷(xiāo)商主持的協(xié)商機制解決交易中的分歧。
　　大量的理論研究和實(shí)踐證明，監管機構在新股發(fā)行過(guò)程中的主要作用應是保護投資者。因為投資者是新股發(fā)行的出資人，而同發(fā)行人和承銷(xiāo)商相比，他們處于信息劣勢。如果投資者的權力不能得到很好保護，他們可能會(huì )選擇退出交易，那發(fā)行人就不能籌集到所需資金，或者將面對高昂的籌資成本。投資者保護主要包含三個(gè)方面：即保護投資者的財產(chǎn)權、知情權和提供行權便利。保護投資者的財產(chǎn)權，是要求監管機構保護投資者的財產(chǎn)權利不受侵犯，及時(shí)查處欺詐交易、挪用客戶(hù)資金等違法行為，保障投資者財產(chǎn)安全。保護投資者的知情權，是指要確保投資者及時(shí)了解其應了解的有關(guān)新股發(fā)行的信息，特別是與發(fā)行人有關(guān)的信息，市場(chǎng)詢(xún)價(jià)信息和承銷(xiāo)商的操作信息等等。提供行權便利，是為投資者行使上述權利及與之有關(guān)的訴訟、追索和索賠權提供便利，如提供必要的法律援助和經(jīng)濟援助。由此可見(jiàn)，下一步的新股發(fā)行改革，監管機構應考慮突出與投資者保護相關(guān)的內容，逐步淡化實(shí)質(zhì)性審核程序，重視信息披露監管，加強對發(fā)行人和承銷(xiāo)商違規行為的查處，為最終實(shí)現新股發(fā)行市場(chǎng)化目標創(chuàng )造良好條件。