一段時(shí)間以來(lái)，關(guān)于養老金入市的討論成為股市的熱門(mén)話(huà)題。正方觀(guān)點(diǎn)義正詞嚴：連養老金都不敢入市，如何勸說(shuō)老百姓買(mǎi)入股票呢？反方觀(guān)點(diǎn)也是引人注目：如果養老金眼下入市和老百姓是一樣的地位，那么現在老百姓虧本，你也虧本，那還不如存銀行；如果你有超過(guò)老百姓的信息優(yōu)勢，那么不是又多了一頭吃羊的狼？老百姓為什么期待你來(lái)入市呢？
　　有人看到美國的股市，正是有了養老金的長(cháng)期投資，經(jīng)歷了長(cháng)期牛市；也有人說(shuō)中國股市和美國的最大不同就是不能帶來(lái)投資收益，是一個(gè)零和游戲，不論哪種資金在現在的條件下入市，都是不能長(cháng)期投資獲得正收益的。
　　從這些爭論看，養老金入市關(guān)鍵不在于它的入市對普通投資者（散戶(hù)）有沒(méi)有好處，而在于我們的股市究竟能不能跳出零和游戲的怪圈，成為真正的股票投資市場(chǎng)。
　　股市為什么能夠成為現代經(jīng)濟的強大助力器？是因為它能夠把資金有效地配置到經(jīng)濟部門(mén)中間去。所以，融資是股市的基本功能之一。股市又為什么能夠吸引資金進(jìn)入？因為股市能夠帶來(lái)分紅正收益。沒(méi)有了分紅這個(gè)功能，股市也就是一個(gè)大賭場(chǎng)。所以，分紅和融資是股市之所以成為現代金融市場(chǎng)的重要形式的兩大功能，缺一不可。
　　也許有人會(huì )說(shuō)，我們過(guò)往二十年的股市不就是在沒(méi)有分紅只有融資功能的情況下發(fā)展起來(lái)的嗎？是的，這正是中國特色的獨到之處。任何一個(gè)社會(huì )中總有對于風(fēng)險偏好不同的人群，有的人喜歡冒險，對他們來(lái)講付出門(mén)票錢(qián)進(jìn)入賭場(chǎng)也是值得的；有的人不喜歡風(fēng)險，對他們來(lái)講，倒貼門(mén)票錢(qián)或許才愿意去賭場(chǎng)賭一把。股市初期雖然總體不講分紅回報，還是能夠吸引一些喜歡風(fēng)險的人。那么，如果能夠只融資不分紅，照樣吸引到足夠的人參與其中，為什么上市公司還會(huì )有分紅的沖動(dòng)呢？是因為越來(lái)越多的企業(yè)希望進(jìn)入這樣只融資不分紅的市場(chǎng)，供給在不斷地增長(cháng)，隨著(zhù)喜好風(fēng)險的人群基本都被吸引到了股市中之后，上市公司不得不吸引風(fēng)險厭惡型的人群來(lái)參與，其中最具代表性的就是養老基金。這樣我們的股票供給者，也就是融資者，就不得不開(kāi)始考慮分紅回報了。
　　這就是新政治經(jīng)濟學(xué)所強調的制度內生性。有什么樣的人參與市場(chǎng)，就有什么樣的市場(chǎng)特征。所以在早期雖然整體來(lái)講股票沒(méi)有分紅，或者說(shuō)分紅的比率遠遠低于銀行存款，照樣有人參與。個(gè)別公司堅持長(cháng)期分紅，但是并沒(méi)有看到它的股價(jià)高于不分紅或者少分紅的公司。這是股市吸引的都是風(fēng)險偏好型人群的結果。對比美國歐洲，我們貌似是一個(gè)“很不成熟”的市場(chǎng)，貌似在中國股票市場(chǎng)上交易的交易者都是很不“理性”的，但實(shí)際上，上面的理論告訴我們：不能僅憑分紅多少得出誰(shuí)比誰(shuí)更不理性的結論，我們只能說(shuō)：不同市場(chǎng)參與者的風(fēng)險偏好程度是不一樣的。隨著(zhù)股市擴容，特別是一批優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)上市，我們公司盈利能力實(shí)際上大大提高了。對比2000年前后的市盈率，其實(shí)就可以發(fā)現這一點(diǎn)。但是到目前為止，我們的上市公司有了盈利還不愿意分紅。這是為什么呢？
　　上市公司不分紅有兩種可能性：一種是不好的情況，比如管理層或者大股東希望隱匿盈利為己所用。一個(gè)很典型的例子就是四川長(cháng)虹。1990年代它積累了大量的利潤，但就是不分紅，結果在某一年突然出現不正常的巨額虧損。另外一個(gè)是好的情況，比如公司盈利前景非常好，希望把利潤留存用于擴大再生產(chǎn)。比如微軟在發(fā)展的早期也有很長(cháng)一段時(shí)間不分紅，結果它成了世界上首屈一指的大公司。這樣的公司你如果要求它早期分紅，那么就不能有后面的成就了。
　　中國經(jīng)濟正在高速增長(cháng)，從這一點(diǎn)上來(lái)講，上市公司有理由將現在的利潤留存，用于擴大再生產(chǎn)。但是，我們現在的制度還有很多漏洞，它們可能會(huì )給不好的公司管理層提供侵吞股東利益的機會(huì )。既然好的和壞的可能性都存在，我們就沒(méi)有辦法“一刀切”進(jìn)行強制性分紅。所以，對待很多問(wèn)題不能用靜態(tài)的觀(guān)點(diǎn)。
　　對養老金入市這個(gè)問(wèn)題的爭論，正方觀(guān)點(diǎn)是以美國股市為參照的，如果我們的股市也能像它們一樣能夠帶來(lái)穩定的分紅，那么引入養老金既有利于股市長(cháng)期向上，也能夠給養老金本身帶來(lái)豐厚回報；反方觀(guān)點(diǎn)則是基于目前中國股市不分紅這個(gè)特點(diǎn)而言的，顯得相當正確。但這兩者都是典型的靜態(tài)觀(guān)點(diǎn)，忽略了投資者也會(huì )影響分紅政策。養老金代表著(zhù)一大批風(fēng)險厭惡型資金，如果它們不入市，那么市場(chǎng)中的參與者大多是風(fēng)險偏好型，他們就沒(méi)有動(dòng)力去要求上市公司分紅；如果養老金入市，那么市場(chǎng)參與者的風(fēng)險偏好結構就會(huì )發(fā)生轉變，給上市公司的分紅壓力就會(huì )增加。
　　如果我們現在允許養老基金持有工商銀行的絕對多數股權，（這可以通過(guò)讓養老金二級市場(chǎng)買(mǎi)入，也可以通過(guò)將原來(lái)國資委的股權劃轉實(shí)現）而養老基金有需要每年提取若干資金用于養老支付，那么它就會(huì )要求工商銀行轉變分紅政策，加大分紅比例。假設工行按照50%的比例分紅，那么以現在的盈利率，它的分紅收益率也會(huì )在8%-10%，遠遠高于銀行存款利率。對于風(fēng)險厭惡型的資金來(lái)講，目前工商銀行股價(jià)漲100%-200%都能接受。所以從這個(gè)角度看，我們目前的A股市場(chǎng)的確是太便宜了！當然，如果養老金入市，投資于一些具有很高成長(cháng)率的小公司，它也會(huì )選擇不分紅的政策，這并不是什么不好的事情，反而有利于培養“中國的微軟”。
　　總之，如果我們的股市希望吸引類(lèi)似養老金的資金到股市里面來(lái)，那么平均來(lái)講，上市融資者就必須給予它們一個(gè)較高的分紅率。但是具體到某一個(gè)公司要不要分紅，分紅分多少，則不是監管者能夠決定的。所以，我們與其爭論養老金“應該不應該”入市，還不如問(wèn)一問(wèn)：養老金等風(fēng)險厭惡型資金“會(huì )不會(huì )”入市？入市之后，它們在公司分紅政策上面的權利如何通過(guò)法規得到保障。
　　新任證監會(huì )主席郭樹(shù)清很明智地抓住了“分紅”為突破口，我們期待更多的制度性建設會(huì )出臺，給融資者以更多的分紅激勵，給投資者的權利加以保障。這樣反過(guò)來(lái)也會(huì )促進(jìn)融資的開(kāi)展。實(shí)際上市場(chǎng)交易都是需要雙贏(yíng)的，也只有雙贏(yíng)的交易才會(huì )得到長(cháng)久的貫徹和施行。很簡(jiǎn)單的一個(gè)例子：一個(gè)5倍市盈率的公司不分紅，紅利轉股結果也僅是擴大了20%的股本。如果它愿意分紅，那些追求4%回報率的風(fēng)險厭惡型資金或許會(huì )以最高25倍的市盈率買(mǎi)入它，這樣公司融資時(shí)能夠融資的數量將會(huì )是原來(lái)的5倍。
　　總之，養老金入市和分紅回報制度建設是相輔相成的，并沒(méi)有一個(gè)先驗存在的完美制度，然后才有養老金的入市；也不能說(shuō)養老金入市就是砧板上的肉，完全沒(méi)有改變公司分紅的權利。制度是參與者建立的，有什么樣的參與者結構，就會(huì )有什么樣的制度。