近來(lái)，理論界和業(yè)界在對新股發(fā)行體制下一步改革的爭論中提出了各種設想。筆者認為，進(jìn)一步完善新股發(fā)行體制，仍然是個(gè)系統性工程。我們不妨從新股發(fā)行體制內外來(lái)細致探討。
新股發(fā)行體制內的改進(jìn)，主要是提高新股發(fā)行定價(jià)的效率，這可以從新股定價(jià)的方式、新股發(fā)行的方式及新股的承銷(xiāo)方式等多個(gè)方面展開(kāi)。
要保證新股發(fā)行時(shí)詢(xún)價(jià)的效率，可以從兩個(gè)方面入手：一是進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的初步詢(xún)價(jià)和科學(xué)的發(fā)行定價(jià)。這首先由詢(xún)價(jià)對象根據路演、對發(fā)行人的研究估值進(jìn)行發(fā)行價(jià)的報價(jià)和申購量，然后根據初步詢(xún)價(jià)情況，由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商制定相對合理的發(fā)行價(jià)格區間，然后由區間內的詢(xún)價(jià)對象二次報價(jià)，并根據二次報價(jià)和申購量確定最終的發(fā)行價(jià)格。二是提高網(wǎng)下配售比例，如果將網(wǎng)下配售的比例從20%至50%之間提高至50%以上，將有助于提高網(wǎng)下詢(xún)價(jià)對象報價(jià)的理性。
在國外成熟資本市場(chǎng)上，主承銷(xiāo)商在新股發(fā)行過(guò)程中扮演著(zhù)核心角色，除上市前承擔著(zhù)申報材料整理、上市輔導職責，在上市過(guò)程中承擔著(zhù)與機構投資者溝通進(jìn)行詢(xún)價(jià)定價(jià)和新股承銷(xiāo)發(fā)行的職責，上市后還承擔著(zhù)新股的維穩職責。正因為如此，國外的投資銀行被稱(chēng)為是“金融市場(chǎng)的核心”。而在我國，證券公司在承銷(xiāo)IPO的過(guò)程中還帶著(zhù)濃厚行政公關(guān)色彩，自身綜合能力的提升明顯滯后。如果目前新股改革盲目賦予承銷(xiāo)商更大配售權，在承銷(xiāo)商聲譽(yù)不佳、機構投資者隊伍不成熟的背景下可能會(huì )對新股的發(fā)行及配售過(guò)程帶來(lái)更大的信用危機。
自2001年以來(lái)，我國股票發(fā)行審核從“行政審批制度”轉成“核準制”，新股發(fā)行的市場(chǎng)化程度得到了較大幅度提高，但尚未達到實(shí)行完全市場(chǎng)化的“注冊制”的基本條件。但在新股發(fā)行時(shí)可適當引入海外市場(chǎng)普遍采用的存量發(fā)行機制，引入存量發(fā)行機制，或可有效緩解新股資金超募嚴重、新股上市首日換手率過(guò)高的現狀。在具體實(shí)施時(shí)，對于不同發(fā)起人股東可實(shí)行有區別的對待，以提高存量發(fā)行的效率，如可根據發(fā)起人股東持有上市公司股份的期限設置一定限售期，對于持股較長(cháng)時(shí)間的股東，可采取存量發(fā)行方式，而對于突擊入股的股東，特別是一些PE投資者，應當適當延長(cháng)其持有股份的鎖定期，降低PE投資者與發(fā)行人、主承銷(xiāo)商之間的利益輸送風(fēng)險。
新股發(fā)行體制的改革是個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，相關(guān)制度的完善還有待進(jìn)一步完善，目前在新股發(fā)行體制外也可以采取一些相關(guān)措施。比方，在新股上市首日引入“T+0”交易制度。新股上市首日的惡炒的基礎是供需存在嚴重不平衡，假如在新股上市首日引入“T+0”交易制度，則股票當日的供給和需求會(huì )通過(guò)交易來(lái)調節，能在一定程度上降低新股價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險。為從制度上確保金融中介機構忠于職守，對上市公司的申報材料不作假，對于有粉飾財務(wù)報表或提供虛假材料的金融中介，應設置責任回溯機制。承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)費用，可分期支付，如在三年中公司的財務(wù)數據沒(méi)有出現造假，則可分批支付剩余的承銷(xiāo)費，這應有助于約束承銷(xiāo)商與發(fā)行人串謀的風(fēng)險。
機構投資者在新股發(fā)行網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的過(guò)程中扮演著(zhù)重要的角色，然而機構投資者的行為是否理性，能否代表所有投資者的利益仍然值得探討。就說(shuō)特別是公募基金吧，盡管在經(jīng)歷熊市后所管理的資產(chǎn)規模出現了較大幅度的縮水，但因為可以穩拿高額的管理費用，悉心打理公司基金的動(dòng)力明顯不足。不如在基金的管理費用上采用固定比例+收益提成的方式，促使基金公司盡量爭取相對較好的業(yè)績(jì)�；谖覈饦I(yè)誠信度不高的背景，不能簡(jiǎn)單沿襲國外的模式，逐步在傭金制度改革方面慢慢與社會(huì )并軌當時(shí)更穩妥之道。針對不少基金不能戰勝其自身的業(yè)務(wù)比較基準的情形，筆者建議用基金的管理費用補償�；鹱鳛榇笠幠ＹY金的管理者，其股票買(mǎi)賣(mài)行為很容易容易將股票的價(jià)格帶入一個(gè)方向性的變化軌道，因此基金戰勝業(yè)績(jì)比較基準應是大概率的正常情況。為此，要盡力規范機構投資者的行為。
我國發(fā)審委制度改革從內設審核機構到法定機構，從發(fā)審委名單屬于機密到向社會(huì )公布，從無(wú)記名投票到記名投票，從不撰寫(xiě)工作底稿到撰寫(xiě)工作底稿，從沒(méi)有問(wèn)責和監督到實(shí)施問(wèn)責和監督，IPO預披露從發(fā)審會(huì )前5天提前至30天，一直在走向審核市場(chǎng)化。但是新股發(fā)行審核的過(guò)程，除去年12月新華保險新股發(fā)行審核作為試點(diǎn)允許媒體記者旁聽(tīng)外，基本上都未公開(kāi)化。是否可以參考目前為提升上市公司治理引入的獨立董事制度，在新股發(fā)行時(shí)也能夠引入獨立于審核委員會(huì )的第三方來(lái)監督。發(fā)行審核的透明和公開(kāi)，也會(huì )大大提升發(fā)審委的公信力。