近十年來(lái)中國經(jīng)濟仿佛在享受一場(chǎng)貨幣金融盛筵：儲蓄率的攀升支持投資高速增長(cháng)，大量年輕勞動(dòng)者從農村涌向城市，在提高生產(chǎn)力的同時(shí)抑制了物價(jià)；經(jīng)濟高速增長(cháng)吸引外資流入，貿易盈余推動(dòng)外匯儲備攀升；在這個(gè)過(guò)程中，貨幣增速顯著(zhù)提高，一些風(fēng)險資產(chǎn)的估值大幅提升。然而盛筵是否有盡時(shí)？如果有，趨勢的轉折受什么驅動(dòng)？對風(fēng)險資產(chǎn)有什么影響？
如果說(shuō)早期的貨幣高速增長(cháng)主要反映經(jīng)濟貨幣化過(guò)程中貨幣作為交易媒介功能的體現，2003年以來(lái)寬松的貨幣環(huán)境則與中國人口年齡結構變動(dòng)與城鎮化所導致的高儲蓄率緊密聯(lián)系在一起。
具體來(lái)講，我國的生產(chǎn)者或儲蓄者（25-64歲之間）與消費者（24歲以下和65歲以上）人數比例從上世紀90年代中期不足100%快速上升至目前的125%。與此同時(shí)，在城鎮化的帶動(dòng)下，農村富余勞動(dòng)力逐漸向城鎮大量轉移，不斷提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率，使得實(shí)際有效的生產(chǎn)者對消費者的比率比年齡結構變動(dòng)所顯示的上升得更快。產(chǎn)出減去消費就是儲蓄，在上述兩個(gè)因素的疊加作用下，我國的儲蓄率從1990年代的35%
上升到目前的50%左右。
儲蓄率的升高從三個(gè)渠道助推了貨幣的擴張。
第一，高儲蓄率意味著(zhù)較快的資產(chǎn)或財富積累，而財富的快速增長(cháng)也要求流動(dòng)性資產(chǎn)的較快增長(cháng)，貨幣則是流動(dòng)性資產(chǎn)的主要形式。
第二，生產(chǎn)者大幅超過(guò)消費者，儲蓄率上升意味著(zhù)我國經(jīng)濟從短缺型過(guò)渡到過(guò)剩型，物價(jià)上升對貨幣擴張的彈性系數下降。1986-1995年我國的平均CPI通脹高達11.9%，而1996年以來(lái)平均為2.3%。較低的通脹壓力提高了政策對貨幣增長(cháng)的容忍度，導致貨幣政策易松難緊。
第三，儲蓄率提高的另一個(gè)結果是貿易順差的擴大，在強制結售匯和資本賬戶(hù)管制的體制下，形成了外匯占款推動(dòng)貨幣擴張這一較為獨特的貨幣現象。2003年以前我國貨幣增長(cháng)的主要方式是傳統的新增貸款，政策對貨幣增長(cháng)的調控能力相對較強。但從2003年起，外匯占款增量開(kāi)始迅速上升，2003-2010年外匯占款增量占M2增量的平均比重達到43%。由于外匯占款取決于貿易順差和資本凈流入，對央行來(lái)說(shuō)是外生因素，相當于被動(dòng)的貨幣投放，政策緊縮對貨幣環(huán)境的調控能力從而有所減弱。
儲蓄率上升推動(dòng)貨幣增速加快，這個(gè)過(guò)程的影響不局限于流動(dòng)性資產(chǎn)，還波及風(fēng)險資產(chǎn)和整個(gè)金融環(huán)境，包括非銀行部門(mén)的風(fēng)險偏好、外匯資產(chǎn)的分布，以及影子銀行體系，而這一切相互影響，反過(guò)來(lái)對寬松的貨幣環(huán)境推波助瀾。
首先，非銀行部門(mén)對風(fēng)險偏好的增加助推資產(chǎn)泡沫。居民和企業(yè)持有的廣義流動(dòng)性的快速增長(cháng)，刺激其風(fēng)險偏好，導致非銀行部門(mén)對風(fēng)險資產(chǎn)的需求增加，這是包括房地產(chǎn)在內的風(fēng)險資產(chǎn)估值在過(guò)去幾年快速增長(cháng)的根本原因。
其次，外匯資產(chǎn)分布不平衡。與央行外匯占款(外匯資產(chǎn))增加相對應，私人部門(mén)外匯資產(chǎn)配置嚴重不足。截至2010年底，中國對外凈資產(chǎn)約2萬(wàn)億美元，但央行持有3.2萬(wàn)億美元外匯儲備，而私人部門(mén)則對外凈負債1.2萬(wàn)億美元。外匯資產(chǎn)在政府與私人部門(mén)間的不平衡分布一方面是因為政府要求強制結售匯，另一方面是私人部門(mén)基于對人民幣風(fēng)險資產(chǎn)估值上升的預期，愿意將外匯與政府兌換。
第三，影子銀行體系的快速擴張對貨幣寬松推波助瀾。2003年以來(lái)，外匯占款的快速增長(cháng)和銀行的信貸沖動(dòng)導致政策當局對銀行信貸能力加大限制。表內業(yè)務(wù)吃不飽，銀行就要拓展表外業(yè)務(wù)，由此導致中國影子銀行體系快速發(fā)展，包括銀行理財產(chǎn)品的快速增長(cháng)。
誠然，受政策限制較少的影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展對利率市場(chǎng)化起到一定促進(jìn)作用。但由于影子銀行創(chuàng )造的諸多新形式的流動(dòng)性并未納入M2的統計中，這無(wú)疑加大了貨幣當局對廣義流動(dòng)性規模的衡量難度，也對貨幣政策的執行和金融風(fēng)險的控制都構成了挑戰。
對中國貨幣長(cháng)周期上半場(chǎng)的剖析，是為了幫助我們理解長(cháng)周期的下半場(chǎng)——未來(lái)會(huì )怎樣？我們的理解是，驅動(dòng)上半場(chǎng)盛筵的各種因素——人口紅利與制度紅利，以及由此決定的經(jīng)濟增長(cháng)與儲蓄率——都在發(fā)生變化。
從人口紅利來(lái)看，中國的生產(chǎn)者與消費者比例將在3－5年內出現拐點(diǎn)，考慮到農村富余勞動(dòng)力已經(jīng)大幅減少，未來(lái)可轉移的空間已經(jīng)很小，拐點(diǎn)可能來(lái)得更早；從制度紅利來(lái)看，加入WTO帶來(lái)的效率紅利在消失。這兩者從根本上決定了中國未來(lái)的經(jīng)濟增長(cháng)周期與貨幣金融周期將進(jìn)入下半場(chǎng)。
有幾點(diǎn)尤其值得關(guān)注。首先，潛在增長(cháng)率的放緩降低了央行對貨幣高速增長(cháng)的容忍度，貨幣政策將趨向更謹慎。
其次，外匯占款增速放緩甚至絕對水平下降，意味著(zhù)央行對基礎貨幣投放的調控能力增強，減少了通過(guò)法定存準率、行政性措施(如存貸比)、數量型工具(如貸款規模)來(lái)限制銀行貸款的必要性。也就是說(shuō)，不僅法定存準率將面臨趨勢性下降，貨幣增長(cháng)將更多依賴(lài)于商業(yè)銀行的信貸擴張，貸存比的75%上限規定也將最終得到監管機構的重新界定。
在此過(guò)程中，上半場(chǎng)累積的外匯資產(chǎn)在政府與私人部門(mén)間的不平衡分布將得到更正——央行于2007年不再實(shí)行強制結售匯制度，這為私人部門(mén)增加外匯資產(chǎn)配置提供了條件，在潛在增長(cháng)率放緩和人民幣升值空間縮小的情況下，私人部門(mén)配置外匯資產(chǎn)的動(dòng)機將會(huì )逐步加強。
還有風(fēng)險資產(chǎn)去泡沫化。貨幣增速結構性的放緩意味著(zhù)流動(dòng)性資產(chǎn)增速放緩，而這將導致風(fēng)險偏好降低和風(fēng)險資產(chǎn)估值下降。過(guò)去十年泡沫化程度較高的風(fēng)險資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)，在未來(lái)長(cháng)期內面臨估值下降和去泡沫化的壓力。
我們在一個(gè)相對長(cháng)的時(shí)間跨度里面描述了中國貨幣金融的周期，總結一點(diǎn)就是，和過(guò)去高速增長(cháng)比較，未來(lái)的貨幣增長(cháng)將有顯著(zhù)的放緩，這個(gè)過(guò)程將伴隨風(fēng)險資產(chǎn)——特別是在長(cháng)周期上半場(chǎng)被充沛資金過(guò)度追逐的資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)——的估值水平下降。那么長(cháng)周期結構性的變化對短周期的經(jīng)濟和貨幣政策有什么影響？對政策制定者和資本市場(chǎng)的參與者又有哪些啟示？
首先，如何判斷趨勢變化的拐點(diǎn)在哪里？有一些跡象顯示拐點(diǎn)可能就在眼前，包括經(jīng)濟增長(cháng)放緩、貿易順差持續下降、外匯占款過(guò)去十多年來(lái)第一次出現幾個(gè)月連降等。但這些跡象是否意味著(zhù)拐點(diǎn)已至，仍然具有不確定性。上述諸多變化均受到一定的短周期因素影響，增長(cháng)放緩和貿易順差下降一定程度上反映全球經(jīng)濟疲弱，而資金流出和近期全球金融市場(chǎng)風(fēng)險偏好降低有關(guān)。
其次，貨幣增長(cháng)的長(cháng)周期特征，不妨礙短期內貨幣政策進(jìn)行逆周期操作。過(guò)去長(cháng)期總體寬松貨幣環(huán)境中也有短期的逆周期緊縮。我們認為2012年就處在這個(gè)緊縮的長(cháng)周期與放松的短周期相疊加的階段。2012年的貨幣政策逆周期操作將導致總量有所放松。
但長(cháng)周期的緊縮可能限制短周期的放松程度，使政策易緊難松。未來(lái)外匯占款增速放緩將導致存準趨勢性下調，公開(kāi)市場(chǎng)操作的主題也將從回收流動(dòng)性改為釋放流動(dòng)性。因此，央行主動(dòng)收緊的調控更容易實(shí)現，回收流動(dòng)性的效率提高。
另外，長(cháng)周期的緊縮幅度與節奏，也受到外部貨幣環(huán)境的影響，美國的貨幣政策尤其重要。如果美國經(jīng)濟復蘇強勁導致貨幣政策轉向，或歐債危機大幅惡化，全球風(fēng)險偏好降低，則可能加劇資本外流，加速長(cháng)周期拐點(diǎn)的到來(lái)。
最后，貨幣金融的長(cháng)周期演變對政策制定者的最大含義是，要避免資產(chǎn)泡沫失控，加強維護金融穩定的機制和措施。從世界經(jīng)驗來(lái)看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產(chǎn)泡沫破滅，甚至金融危機的形式完成轉折。
中國要避免重蹈覆轍，就一定要在上半場(chǎng)控制好資產(chǎn)泡沫，要把政策對房地產(chǎn)市場(chǎng)調控的重要性和持久性，放在這個(gè)大背景下理解。從宏觀(guān)審慎的意義上說(shuō)，控制投資性需求包括對房地產(chǎn)市場(chǎng)的行政性調控(如限購、限貸)有助于讓拐點(diǎn)時(shí)間較長(cháng)，轉折平穩些。
另一個(gè)需要關(guān)注的問(wèn)題是近幾年快速增長(cháng)的影子銀行業(yè)務(wù)，不僅干擾貨幣政策的執行，也包含金融穩定的風(fēng)險。需要通過(guò)審慎監管使其透明化和規范化，在促進(jìn)市場(chǎng)在資源配置中的作用的同時(shí)，控制相關(guān)的金融風(fēng)險。