資本市場(chǎng)開(kāi)放一般是一國金融自由化的重頭戲，如何選擇開(kāi)放路徑，往往關(guān)系到該國金融發(fā)展效率和風(fēng)險承受能力。
　　央行日前發(fā)布研究報告，披露了中國資本市場(chǎng)開(kāi)放路線(xiàn)圖和時(shí)間表。這份報告認為，資本賬戶(hù)開(kāi)放的順序和期限安排的基本原則應該是成熟一項開(kāi)放一項。短期安排(1年—3年)，放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制，鼓勵企業(yè)“走出去”；中期安排(3年—5年)，放松有真實(shí)貿易背景的商業(yè)信貸管制，助推人民幣國際化；長(cháng)期安排(5年—10年)，加強金融市場(chǎng)建設，先開(kāi)放流入后開(kāi)放流出，依次審慎開(kāi)放不動(dòng)產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以?xún)r(jià)格型管理替代數量型管制。
　　央行官員認為，中國當前正處于資本賬戶(hù)開(kāi)放戰略機遇期，開(kāi)放的風(fēng)險基本可控，不能過(guò)分強調利率市場(chǎng)化、匯率自由化或者人民幣國際化條件完全成熟再進(jìn)行資本賬戶(hù)開(kāi)放。
　　這是一個(gè)新的金融自由化路徑選擇，或可以達到通過(guò)對外開(kāi)放反過(guò)來(lái)推動(dòng)對內開(kāi)放的效果。某種程度看，這也許是國內改革環(huán)境欠佳所采取的次優(yōu)選擇。不過(guò)歷史經(jīng)驗表明，優(yōu)先對外開(kāi)放資本市場(chǎng)可能帶來(lái)匯率波動(dòng)和金融風(fēng)險，嚴重時(shí)或引發(fā)金融危機。
　　上個(gè)世紀90年代的東亞金融危機，讓人記憶猶新。戴金平教授把東亞金融危機發(fā)生的主要原因歸納為四點(diǎn)，一是金融自由化超越經(jīng)濟體制本身市場(chǎng)化的發(fā)展。二是金融自由化超越政府的監管能力和監管水平。三是金融自由化超越金融機構自身的風(fēng)險防范能力。四是金融國際化超越經(jīng)濟和金融體系自身的承受力。
　　國際經(jīng)濟學(xué)界普遍認為，發(fā)展中國家在選擇金融自由化路徑時(shí)，對內開(kāi)放應該優(yōu)于對外開(kāi)放。一般而言，利率自由化和匯率市場(chǎng)化應是資本市場(chǎng)開(kāi)放前提。
　　因提出金融抑制和金融深化理論而享譽(yù)國際經(jīng)濟學(xué)界的麥金農，對經(jīng)濟自由化次序發(fā)表了頗有影響力的觀(guān)點(diǎn)。麥金農認為“財政政策、貨幣政策和外匯政策如何排次序是極端重要的，政府不能，也許不該同時(shí)實(shí)行所有市場(chǎng)化措施。相反，經(jīng)濟市場(chǎng)化有一個(gè)最優(yōu)次序”。
　　麥金農給定的最優(yōu)次序是，首先是平衡財政，即建立有效的稅收制度，確保政府的財政收入，并消除赤字；其次是，開(kāi)放國內資本市場(chǎng)，消除通貨膨脹，維持正的實(shí)際利率；再其次是實(shí)現外匯自由化；最后一項是資本市場(chǎng)開(kāi)放。
　　麥金農強調最后開(kāi)放資本市場(chǎng)的理由是，“在國內借貸按均衡利率自由進(jìn)行，國內通貨膨脹率受到控制，以至于不斷發(fā)生的匯率下調不再必要時(shí)，允許國際資本自由流動(dòng)的套利條件才算具備了”。
　　如果以麥金農理論看，中國并不具備開(kāi)放資本市場(chǎng)的條件。其一，財政存在風(fēng)險。雖然財政收入增長(cháng)快速，但稅收制度仍有待完善。由于地方政府債務(wù)負擔嚴重，中央政府擔保的地方政府債務(wù)風(fēng)險隨時(shí)存在爆發(fā)可能性，而目前政府化解地方債務(wù)風(fēng)險的手段必然帶來(lái)貨幣增發(fā)和通貨膨脹。其二，負利率問(wèn)題嚴重。中國長(cháng)期通脹壓力較大，而利率市場(chǎng)化改革滯后，資金價(jià)格扭曲，居民利益受到損害，而投資方面也無(wú)法實(shí)現資源有效配置。一旦開(kāi)放資本賬戶(hù)，很可能導致匯率下行壓力增大。
　　當然，按照央行路線(xiàn)圖，鼓勵直接投資，或可以起到減少外匯占款，進(jìn)而減輕通脹壓力，從而實(shí)現正利率的效果。但這種做法更像是權益之計，也可以說(shuō)是因果倒置。事實(shí)上，只有實(shí)現利率市場(chǎng)化，才能實(shí)現資源配置效率；只有實(shí)現外匯自由化，才能實(shí)現國際收支平衡，避免外匯儲備繼續增長(cháng)。
　　無(wú)論從控制開(kāi)放風(fēng)險，還是促進(jìn)國內經(jīng)濟增長(cháng)來(lái)看，加快內部金融自由化，發(fā)展民間金融市場(chǎng)，都應該放在資本市場(chǎng)開(kāi)放之前。一個(gè)自由、有效的國內金融體系，遠比人民幣國際化更有實(shí)際意義。這樣看，利率自由化和匯率市場(chǎng)化應該提速，資本賬戶(hù)開(kāi)放應該往后放一放。