如果說(shuō)去年貨幣政策的矛盾在于供給端（有需求無(wú)供給），那么今年貨幣政策的矛盾則在于需求端（有供給無(wú)需求）。1月，社會(huì )融資總量同比銳減四成以上，其不僅源于前期貨幣當局收緊銀根，更反映出實(shí)體經(jīng)濟真實(shí)需求萎縮�？紤]到金融信貸周期要先于經(jīng)濟周期，未來(lái)經(jīng)濟增速可能進(jìn)一步下滑。
首先，這主要是去年以來(lái)央行防范金融風(fēng)險，推出存準新規產(chǎn)生了效果。近些年，隨著(zhù)中國金融脫媒和大量表外資產(chǎn)的出現，金融產(chǎn)品和融資工具不斷創(chuàng )新，金融總量快速擴張，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對貸款表現出明顯替代效應，使央行金融監管越發(fā)困難。一些信托公司將資金投資于實(shí)物、基礎設施、金融工具和高風(fēng)險高回報的領(lǐng)域，如股票市場(chǎng) 、房地產(chǎn)等，積累了大量的金融潛在風(fēng)險。
去年8月30日，央行下發(fā)通知，明確將商業(yè)銀行的承兌匯票、信用證、保函這三類(lèi)保證金存款納入存款準備金繳存基數，這在很大程度上彌補社會(huì )融資總量的監管漏洞，降低銀行系統性風(fēng)險，但也使得社會(huì )融資總量的增長(cháng)受到了一定程度的制約。央行的數據顯示2011年全年社會(huì )融資規模為12.83萬(wàn)億元，比上年同期少1.11萬(wàn)億元。
其次，房地產(chǎn)泡沫被擠壓，宏觀(guān)調控效果明顯。在中國政府堅定的房地產(chǎn)調控下，房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)銷(xiāo)售出現雙雙下滑，統計局最新公布數據顯示，1月份，我國70個(gè)大中城市的房?jì)r(jià)全面滯漲，其中價(jià)格下降的城市有48個(gè)，持平的城市有22個(gè)。隨著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，與房地產(chǎn)相關(guān)的中長(cháng)期信貸需求增速將維持下滑趨勢，這也將進(jìn)一步促使房地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)加速到來(lái)。
當然，一些趨勢性和結構性因素更不能忽視。很大程度而言，企業(yè)特別是中小企業(yè)中長(cháng)期貸款持續快速下降是實(shí)體經(jīng)濟需求萎縮的表現。2010年下半年開(kāi)始，企業(yè)中長(cháng)期貸款增速和短期貸款增速呈現出明顯的背離關(guān)系，中長(cháng)期貸款增速持續下降。2012年1月企業(yè)當月新增中長(cháng)期貸款僅2350億元，2月前19天中國國有四大行的新增信貸僅約700億，創(chuàng )下了新增貸款量的新低，中長(cháng)期貸款的下降其背后凸顯出內外部實(shí)體經(jīng)濟的需求萎縮。
從外部來(lái)看，歐債危機持續深化，拖累全球經(jīng)濟進(jìn)一步下行，導致外部總需求嚴重不足，中國外貿形勢極為嚴峻。海關(guān)總署發(fā)布數據顯示，1月份中國進(jìn)出口同比雙雙呈現負增長(cháng)，其中出口更是自2009年12月以來(lái)首度出現負增長(cháng)。而從內部的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況看，隨著(zhù)經(jīng)濟增速逐季放緩，產(chǎn)出缺口有所縮小，需求對物價(jià)的拉動(dòng)減弱。但由于人民幣升值、原材料、人工等成本上漲較快，我國產(chǎn)品出口價(jià)格優(yōu)勢削弱，特別是PPI環(huán)比繼續回落，企業(yè)利潤被進(jìn)一步壓縮，因此對未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)擴張的資金需求開(kāi)始減少。而如果考慮到金融信貸周期要先于經(jīng)濟周期，那么未來(lái)中國經(jīng)濟增速將延續進(jìn)一步下滑的態(tài)勢，因此貨幣政策的微調是非常必要的。
近期央行降準0.5個(gè)百分點(diǎn)，根據廣義貨幣的人民幣存款規模80萬(wàn)億元計算，可以釋放大約4000億資金，可以短期緩解銀行市場(chǎng)資金緊張，但貨幣政策“穩健 ”的主基調并非實(shí)質(zhì)性改變。根據2011年的M2余額，14%的增長(cháng)意味著(zhù)2012年底M2在97.08萬(wàn)億左右。根據央行數據，2011年末貨幣乘數為3.79，這意味著(zhù)2012年目標對應的基礎貨幣要求大約為25.61萬(wàn)億；而2011年末的基礎貨幣余額為22.50萬(wàn)億，中間差額也僅為3.11萬(wàn)億左右，貨幣供給并未真正寬松。
從未來(lái)的流動(dòng)性格局看，筆者認為，還可能出現金融體系流動(dòng)性和實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性的分化。對于實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性而言，更嚴重的問(wèn)題在于社會(huì )融資增速的收縮將持續較長(cháng)時(shí)間，外匯占款的平臺式下降也使M2增速繼續下降。整體流動(dòng)性供應增速還是處于下降趨勢，未來(lái)可能出現銀行間流動(dòng)性進(jìn)入寬松狀態(tài)，而實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性仍適度偏緊的分化局面。因此，今年貨幣政策的真正矛盾在于如何提升并滿(mǎn)足需求端——實(shí)體經(jīng)濟的有效需求。