上世紀八十年代中期,日本成為全球最大的貿易順差國,日元國際化亦隨之開(kāi)始。然而,時(shí)至今日,日元的國際貨幣地位并無(wú)太大變化,無(wú)論是日元在各國央行外匯儲備中的占比、日元國際債券的發(fā)行數量,還是日元在全球外匯交易市場(chǎng)成交金額等指標,都無(wú)法與美元或歐元相提并論。對于日元國際化失敗的成因,至今仍是眾說(shuō)紛紜。筆者曾著(zhù)文論及貿易順差與人民幣國際化的關(guān)系,本文仍試圖以貿易順差與對外投資為線(xiàn)索,從中尋找日元國際化失敗給中國的啟示!
日元國際化失敗的一個(gè)主要原因在于,美元占據國際貨幣體系的主導地位,使得日本無(wú)法通過(guò)日元國際化將巨額貿易順差成功轉化為海外的直接投資。上世紀八十年代,日本在開(kāi)始推行日元國際化時(shí)所面臨的國際環(huán)境,與十九世紀的英國完成金本位制下的英鎊國際化,有很大的不同。時(shí)過(guò)境遷,殖民地時(shí)代已化為歷史云煙而一去不復返,美國取代了昔日大英帝國世界霸主的地位。戰后崛起的日本只能在以美國為中心建立的國際經(jīng)濟和金融秩序和框架下進(jìn)行貿易和投資活動(dòng)。
事實(shí)上,美元主導的國際貨幣體系是日元國際化的最大障礙。上世紀八十年代中期起,日本貿易順差以每年500億美元的規模累積,迅速取代上世紀五六十年代的美國,成為全球最大的貿易順差國,在世界貿易中的地位與十九世紀的英國亦大體相當。但是,日本進(jìn)出口貿易中以日元結算的比例相當低。美國經(jīng)濟學(xué)家麥金農(Ronald
McKinnon)曾估算,1990年日本僅40%以下的出口和15%以下進(jìn)口采用日元進(jìn)行結算,而在對外投資中采用日元結算的比例就更少。
從1985年起,日本對美國等發(fā)達國家的直接投資開(kāi)始大幅增加,以致于當時(shí)美國媒體驚呼,日本正在“買(mǎi)下美國”。與此同時(shí),日本養老基金和保險基金亦開(kāi)始大舉進(jìn)軍美國市場(chǎng),大規模購買(mǎi)美國長(cháng)期國債。由于日本對于美國等發(fā)達國家的投資大都以美元計價(jià),無(wú)法做到像十九世紀英國使用本國貨幣進(jìn)行海外投資那樣對沖貨幣風(fēng)險。1995年4月,在日元對美元新一輪的升值狂潮中,創(chuàng )下80日元兌換1美元的歷史性高位,與日元國際化早期的1985年240日元兌換1美元的水平相比,上升幅度竟高達200%。由于無(wú)法對沖匯率風(fēng)險,日本在美國等成熟市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)及金融投資均遭到前所未有的巨大損失,日元國際化前景從此蒙上陰影!
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過(guò)度依賴(lài)美國消費市場(chǎng) |
日元國際化失敗另一重要的原因在于,日本出口貿易對于美國消費市場(chǎng)的過(guò)度依賴(lài)。20世紀八十年代中期起步的日元國際化,其中一個(gè)重要的舉措,就是利用日本在亞洲地區的影響,對亞洲四小龍、東盟各國以及中國進(jìn)行日元直接投資活動(dòng)并向這些國家提供日元貸款。
沈聯(lián)濤先生在《十年輪回——從亞洲到全球的金融危機》一書(shū)指出,1985至1997年,日本對亞洲各國的直接投資金額從14億美元增加到111億美元,增加幅度接近8倍。日本成為這一時(shí)期亞洲新興經(jīng)濟體中唯一最大的對外直接投資來(lái)源國。日本大規模直接投資于亞洲國家,使該地區變成日本的全球供應鏈體系中重要生產(chǎn)基地。例如,泰國被稱(chēng)為“亞洲的底特律”,因為日本汽車(chē)制造商和零部件供應商聚集到泰國建立地區性汽車(chē)生產(chǎn)中心。除了輸出到亞洲地區的直接投資外,日本官方援助和市場(chǎng)貸款、出口信貸以及以日元標價(jià)債權也在這段時(shí)期顯著(zhù)增加。據有關(guān)資料統計,1994至1997年間,日本向新興經(jīng)濟體的凈資本流量平均每年達350億美元,大約比目前流量多4倍。
值得注意的是,亞洲國家大都采用將本國貨幣與美元軟掛鉤形式,維持本幣與美元兌換某種形式的固定匯率。這使得亞洲國家的國際收支平衡表以美元計價(jià)和結算,而且這些國家銀行體系的外幣債務(wù)也采用美元為計價(jià)單位。因此,一旦亞洲國家大量吸收來(lái)自日本的直接投資和日元貸款而加入日本企業(yè)的全球供應鏈體系,就發(fā)生了經(jīng)濟學(xué)家經(jīng)常提及的、同一供應鏈體系上存在兩種貨幣標準的難題。
舉例而言,當一家日本企業(yè)在亞洲國家進(jìn)行直接投資活動(dòng)時(shí),仍以產(chǎn)品出口美國市場(chǎng)作為目標。這家日本企業(yè)通常從日本銀行體系獲得日元貸款,在亞洲國家設立生產(chǎn)基地,把日元折合成為美元,計算包括當地的土地、原材料、勞動(dòng)力等生產(chǎn)資源投入,產(chǎn)品制造完成后再出口到美國市場(chǎng)。企業(yè)將出口獲得美元收入再折算成為日元,用于歸還日本銀行體系的貸款。在匯率穩定的前提下,日本企業(yè)在亞洲地區的投資活動(dòng)是可以循環(huán)持續下去的。然而,一般企業(yè)的投資活動(dòng)往往是以超過(guò)10年為期間進(jìn)行投資回報預算的,在此期間,匯率出現大幅波動(dòng)必然造成企業(yè)投資回報預期出現巨大偏差。1995年出現日元兌美元的持續大幅升值,引發(fā)日本銀行在亞洲地區的大規模撤資。有經(jīng)濟學(xué)家估計,1995年6月到1999年,日本銀行從整個(gè)亞洲撤資規模達到2352億美元,其金額幾乎達到這一時(shí)期亞洲國內生產(chǎn)總值(GDP)的10%。不少經(jīng)濟學(xué)家認為,正是由于日本銀行體系大規模撤資行動(dòng)誘發(fā)了亞洲金融風(fēng)暴,導致日本企業(yè)在東南亞的供應鏈體系崩潰。由此可見(jiàn),對美國出口市場(chǎng)的依賴(lài),使得日本無(wú)法擺脫美元的魔咒。日本試圖通過(guò)對亞洲地區投資打通日元國際化路徑的種種努力,因1997年發(fā)生的亞洲金融風(fēng)暴而遭受重大挫折。
當前中國取代日本成為全球最大的貿易順差國,面臨與當年日本頗為相似的國際經(jīng)濟和金融環(huán)境。想要避免重蹈日元國際化失敗的覆轍,中國人民幣國際化必須另辟蹊徑。筆者認為,至關(guān)重要的是,中國必須充分認識自身?yè)碛械拇髧匚缓蛻鹇詢(xún)?yōu)勢,避免將人民幣國際化錯誤地納入現有的國際經(jīng)濟、金融的秩序和框架。具體地說(shuō),日本當年在美國政治壓力下被迫將日元升值,從而導致日本海外金融資產(chǎn)遭受重大損失的事例,不應在中國身上重現。
中國應當尋求將貿易順差累積形成美元外匯儲備過(guò)高的問(wèn)題,最終納入中美兩國對等協(xié)商的框架之內,通過(guò)中美兩國之間的戰略性對話(huà)和溝通,形成兩國貿易和匯率協(xié)調新機制。套用貨幣主義大師弗里德曼的一句話(huà),美元太重要了,以致于不能把它交給美國。從這一思路出發(fā),人民幣國際化可以不用過(guò)分擔心人民幣貿易結算帶來(lái)的美元凈流入增加的問(wèn)題,從而走出一條獨立的發(fā)展之路。