證監會(huì )主席郭樹(shù)清日前接受新華社和人民日報記者專(zhuān)訪(fǎng)，詳解資本市場(chǎng)改革發(fā)展的目標和路徑。從完善市場(chǎng)體制，到發(fā)展機構投資者，再到建設市場(chǎng)，提高直接融資比重，資本市場(chǎng)改革的“頂層設計”路線(xiàn)圖逐漸清晰。
僅僅上任百余日，中國證監會(huì )主席郭樹(shù)清已經(jīng)向外界展示出他對于資本市場(chǎng)改革“頂層設計”的執著(zhù)。中國資本市場(chǎng)二十余年跌宕起伏，其制度缺陷絕非小修小補可以彌合，改革不僅需要面對來(lái)自既得利益群體的壓力，還需要忍受陣痛期對市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。如何選擇路徑與取舍得失，考驗著(zhù)改革者的決心與智慧。
新股發(fā)行制度無(wú)疑是證券市場(chǎng)改革的焦點(diǎn)。中國的新股發(fā)行制度改革艱難，雖有制度造成的股票市場(chǎng)供給短缺和詢(xún)價(jià)制技術(shù)性缺陷的問(wèn)題，但是更深層次的原因在于，A股市場(chǎng)從一開(kāi)始就被設計成一個(gè)散戶(hù)市場(chǎng)，蘊含著(zhù)信托責任的股票經(jīng)紀商制度沒(méi)有建立起來(lái)。因此改革的一項重要工作，應是培養券商承擔起信托責任，給予券商自由配售權，同時(shí)促進(jìn)養老金等各類(lèi)長(cháng)期機構投資者的發(fā)展，建立起以機構投資者為主的證券市場(chǎng)，從而提高新股發(fā)行的定價(jià)效率，減少資源錯配的成本。
與新股改革密切相關(guān)的是二級市場(chǎng)由來(lái)已久的爆炒新股現象（IPO高溢價(jià)率）。學(xué)者們研究指出，中國股票市場(chǎng)存在多個(gè)層面的供給控制。中國證券市場(chǎng)建立的大背景是國企脫困，后來(lái)金融、能源等領(lǐng)域的骨干國企也相繼上市，上市資源的國有性質(zhì)使得大部分股票不具有真實(shí)的流通性。以前明確被定義為非流通股，股權分置問(wèn)題解決以后，盡管經(jīng)過(guò)對價(jià)而變換了身份（可流通的股份），但是上市公司的國有股權依然面臨所有者缺位的難題。
此外，存量發(fā)行的缺失，也使得這部分股權缺少實(shí)現流通的可行手段。IPO增量發(fā)行成為唯一上市方式。融資需求不強的公司為了實(shí)現上市，只能制定一個(gè)規模偏小的融資計劃。如此一來(lái)，市場(chǎng)真實(shí)的流通量總是偏小，所以二級市場(chǎng)總能維持一個(gè)相對于需求（貨幣環(huán)境）而言比較高的估值水平。
由于股票市場(chǎng)初建時(shí)期的為國有企業(yè)融資的目的，控制供給量可以使盡可能多的股票以較高的價(jià)格發(fā)出去，所以一定程度也促使政府把高估值風(fēng)險責任過(guò)多地承擔下來(lái)。因此，每次遇到股市大幅下跌和估值下移，投資者就寄希望于政府救市。其中新股發(fā)行節奏的行政控制成為調控股市估值的重要工具。在市場(chǎng)下跌時(shí)，甚至多次出現間歇性的長(cháng)時(shí)間停止IPO審批。由于對于供給量的行政控制，容易強化上市資源的稀缺性，整體抬高需求曲線(xiàn)，造成二級市場(chǎng)的系統性高估值。
監管層當然意識到上市的稀缺性勢必造成高價(jià)發(fā)行，因此不得不對發(fā)行價(jià)格進(jìn)行干預。在很長(cháng)一段時(shí)間內，新股都是實(shí)行固定市盈率發(fā)行，比如20倍，這種干預與二級市場(chǎng)之間存在人造價(jià)差，這就使“打新股”容易產(chǎn)生很大利益。2009年以后的新股發(fā)行改革，拿掉了發(fā)行價(jià)格管制，但是這樣做的結果卻是新股發(fā)行價(jià)格“一步到位”，出現了所謂的“三高”問(wèn)題。最后二級市場(chǎng)用腳投票，新股不斷破發(fā)，發(fā)行估值也得到降低，但中間成本非常高，并且造成了無(wú)法挽回的資源錯配，大量的社會(huì )資本并沒(méi)有得到有效配置。我們的一項研究顯示，2009年6月-2011年4月，中小板和創(chuàng )業(yè)板新股平均超募了144%和198%。
除了供給短缺之外，現行的累計投標詢(xún)價(jià)制度也是學(xué)者們認為定價(jià)低效的癥結所在。從技術(shù)層面講，累計投標制度在成熟市場(chǎng)是一種被普遍采用的詢(xún)價(jià)制度，其機理是讓具有信息優(yōu)勢和專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗的投資機構對新股進(jìn)行報價(jià)，承銷(xiāo)商進(jìn)行收集和綜合后，最終得出一個(gè)最優(yōu)定價(jià)。這個(gè)制度本身沒(méi)什么問(wèn)題，只是我們在借鑒的過(guò)程中少學(xué)了一塊——券商的配售權。沒(méi)有給予券商自由配售權，累計投標制度就等于沒(méi)有了靈魂，其內在的激勵和約束機制無(wú)從談起。
我們現在實(shí)行的詢(xún)價(jià)制度是這樣的：詢(xún)價(jià)機構的報價(jià)與未來(lái)獲得的股票的數量沒(méi)有直接關(guān)系，最后開(kāi)始配售的時(shí)候仍然是按照一個(gè)固定的配售比例。表面上看是一碗水端平，沒(méi)有偏袒誰(shuí)，但實(shí)際上卻妨礙了報價(jià)的約束機制。詢(xún)價(jià)機構不用為自己的報價(jià)負責，那他肯定是往上報價(jià)，因為網(wǎng)下機構配售的總量只有20%，落到自己頭上更少，即使破發(fā)成本也很小，順水人情誰(shuí)不做呢？
真正的累計投標詢(xún)價(jià)制度是承銷(xiāo)商可以根據機構的報價(jià)配售數量不等的股票。這既是對詢(xún)價(jià)機構的正向激勵，也是一種約束。如果一家機構很看好本次發(fā)行，就會(huì )報出一個(gè)比較高的價(jià)格，以從承銷(xiāo)商那里獲得更多的配售，同時(shí)也承擔相應的風(fēng)險。為了解決技術(shù)上的問(wèn)題，我觀(guān)察到，監管部門(mén)已經(jīng)在考慮將報價(jià)與申購量密切掛鉤，從而建立對詢(xún)價(jià)機構高報價(jià)的約束機制。同時(shí)給予券商自由配售權，對詢(xún)價(jià)機構產(chǎn)生正面的激勵，促使其作出合理報價(jià)。
新股發(fā)行能不能不審？郭樹(shù)清主席將學(xué)界多年對于政府行政權力管制的詬病坦然地拋向了市場(chǎng) 。學(xué)者們認為中國新股發(fā)行過(guò)程存在的各種行政管制是顯見(jiàn)的。中國的發(fā)行制度經(jīng)歷了“額度制”—“審批制”—“通道制”—“保薦制＋核準制”的多次制度變遷。即便到“核準制”的階段，行政權力對于發(fā)行的各個(gè)環(huán)節的影響仍是無(wú)所不在的。對于企業(yè)而言，上市通道依然是稀缺資源。管制產(chǎn)生昂貴的經(jīng)濟“租”，抬高了供給成本，也成為更高溢價(jià)率的成本助推力，因為參與新股發(fā)行的各個(gè)利益體畢竟都只有二級市場(chǎng)這一個(gè)最后的退出渠道。
因此，未來(lái)新股理想的路徑必然是走向“注冊制”。但另一部分人認為，中國現階段財務(wù)和法律合規性審查不能輕易放棄，其基本論據是有以下三點(diǎn)，一是中國商業(yè)社會(huì )的整體誠信度不夠；二是法律環(huán)境比較薄弱，無(wú)法對投資者進(jìn)行有效的事后保護；三是市場(chǎng)經(jīng)濟金融領(lǐng)域的信息高度不對稱(chēng)，監管者有義務(wù)守住合規性審查的陣地。即便是美國雖不做實(shí)質(zhì)性審核，但它非正式的“意見(jiàn)信”也是相當嚴謹。
在筆者看來(lái)，中國市場(chǎng)的問(wèn)題絕非“審與不審”那么簡(jiǎn)單，而在于中國證券市場(chǎng)成長(cháng)路徑的天然缺陷。目前西方金融市場(chǎng)事實(shí)上存在有兩大定價(jià)系統，一是所謂交易所驅動(dòng)定價(jià)，另一個(gè)則是交易商驅動(dòng)定價(jià)，但任何交易所的前身都是交易商驅動(dòng)的市場(chǎng)，只有中國例外。
其實(shí)，中文的“市場(chǎng) ”這個(gè)詞構成很有深意，從某種意義上講也是先有“市”后有“場(chǎng) ”，沒(méi)有做市商就沒(méi)有交易所，交易所都是在交易商做市場(chǎng)做到一定量的時(shí)候才自愿轉成交易所的，因為交易所透明度高，規范性強。
而我們的市場(chǎng)是自上而下建立起來(lái)，是先有“場(chǎng) ”，后有“市”。某種程度可以講，中國證券市場(chǎng)從一開(kāi)始就被建設成了一個(gè)散戶(hù)市場(chǎng)，每個(gè)股民都可以直接下單進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)，進(jìn)行電子化集合競價(jià)，這在全世界都是少有的。雖然一開(kāi)始就一步到位，用行政權力賦予了一個(gè)高端形式，但市場(chǎng)內質(zhì)早已不在，因此我們的市場(chǎng)沒(méi)有建立起真正意義的股票經(jīng)紀商制度（Broker/Dealer，美國證券公司的注冊名稱(chēng)是B/D），而成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)紀制度及其衍生出來(lái)的做市商制度都隱含了強烈的信托責任。只有信托責任才能促成一個(gè)高誠信水平和完善法制的市場(chǎng)形成。今天中國證券市場(chǎng)正是由于信托責任的缺失，才產(chǎn)生了一系列市場(chǎng)主體不能歸位盡責的問(wèn)題。信托責任和代理人制度是現代工商社會(huì )最基礎的制度，而股票經(jīng)紀制度也是成熟證券市場(chǎng)的基礎性制度安排。
現在越來(lái)越多的人看清楚了，目前中國證券市場(chǎng)上其實(shí)最缺兩類(lèi)角色，第一缺真正交易商（缺驅動(dòng)做市的人），第二缺合適的投資人。發(fā)揮好信托責任，提升專(zhuān)業(yè)的中介機構和投資機構在市場(chǎng)中的影響力，能夠有效提高定價(jià)效率和降低博弈成本，最終優(yōu)化資源配置。同時(shí)，也需要很多配套制度的實(shí)施，比如建立起中國的“401k計劃”，讓公眾通過(guò)養老金等長(cháng)期機構投資者，分享證券市場(chǎng)的收益等。從這層意義上講，中國新股發(fā)行制度改革需要“頂層設計”的推動(dòng)。