當前，歐債問(wèn)題再度成為左右世界經(jīng)濟前景的主要不確定因素之一。由于問(wèn)題國家與法國、德國等核心成員國之間休戚與共，歐債問(wèn)題雖不排除出現階段性惡化的狀況，但出現急劇惡化或一發(fā)不可收拾的可能性不大。法德等核心國家推動(dòng)歐元區經(jīng)濟整合的決心不太可能動(dòng)搖，歐元區逐步向財政有限統一方向推進(jìn)的可能性較大，具體來(lái)說(shuō)就是發(fā)債權限上收。
近期歐盟峰會(huì )財政契約草案達成和歐元區穩定機制提前有助于局勢逐步趨穩，但短期內不確定仍然存在。盡管希臘援助方案已達成初步協(xié)議，但2012年歐債問(wèn)題仍可能在危機邊緣徘徊，以倒逼拯救措施出臺。受歐債問(wèn)題拖累，發(fā)達國家2012年將繼續呈現“低增長(cháng)、高失業(yè)和寬貨幣”并存的局面。歐債問(wèn)題進(jìn)一步發(fā)展將降低我國出口增速、減輕短期資本流入壓力、影響人民幣匯率升值的穩定、增加持有歐元資產(chǎn)的風(fēng)險以及沖擊國內市場(chǎng)的穩定，我國需要采取“穩投資、促消費、緩升值、保出口、走出去”等綜合措施積極穩妥地加以應對。
2012年1月14日，標普發(fā)布了對除希臘以外的16個(gè)歐元區國家的最新信用評級，降低了9個(gè)國家的主權債務(wù)信用評級、同時(shí)將14個(gè)國家的評級展望調至負面。法國和奧地利喪失AAA評級，下調至AA+。1月16日，標普再度發(fā)布評級報告，將歐元區臨時(shí)救助機制——歐洲金融穩定基金（EFSF）的信用評級下調一級至AA+級。1月28日，惠譽(yù)將意大利的主權信用評級下調兩級至A-。2月13日，穆迪下調意大利評級至A3，評級展望仍為負面，同時(shí)下調了西班牙、葡萄牙等5國評級，并將英國、法國和奧地利的評級展望調為負面。2月22日，惠譽(yù)將希臘評級調降至最垃圾級C。
1月30日，歐盟25國領(lǐng)導人簽署了強化“財政契約”草案，根據“財政契約”中的自動(dòng)懲罰規定，歐盟最高司法機構歐洲法院將有權對結構性赤字超過(guò)國內生產(chǎn)總值0.5%的國家進(jìn)行處罰，最高金額不超過(guò)該國國內生產(chǎn)總值的0.1%。這項政府間條約有望在3月初的歐盟峰會(huì )上通過(guò)。同時(shí)永久援助機制——歐洲穩定機制（ESM）提前至今年7月份生效，比此前計劃提前了一年。2月21日，歐元區財長(cháng)會(huì )議達成新一輪1300億歐元的援助希臘協(xié)議，同時(shí)希臘債務(wù)私人債權人同意將自愿減計比例提高至53.5%。
當前歐債問(wèn)題仍在危機邊緣徘徊。一方面，歐債問(wèn)題的主要援助機制——EFSF本身可能面臨較大的保證金來(lái)源和成本上升壓力。由于EFSF需要發(fā)行AAA級債券來(lái)進(jìn)行低成本融資，只有AAA級成員國提供的保證金才能生效。法國和奧地利失去AAA評級，將直接導致EFSF喪失1800億歐元（2276億美元）的AAA級保證金來(lái)源。而目前德國已經(jīng)明確表態(tài)不會(huì )向EFSF增資，荷蘭和芬蘭的國內政治阻力較大，而盧森堡經(jīng)濟規模太小，不太可能提供大額的增資。這意味著(zhù)未來(lái)EFSF的AAA級保證金來(lái)源堪憂(yōu)，如不能得到德國的有力支援，那么EFSF的信用評級重回AAA級的可能性較小，由此產(chǎn)生的融資成本將會(huì )有所上升。雖不至于影響EFSF的持續運營(yíng)，但由此產(chǎn)生的資金壓力和歐元區各國政治紛爭可能會(huì )有所增加。
預計7月份5000億歐元ESM推出之后，法德等主要出資國的資金壓力將進(jìn)一步增加，國內反對繼續支持債問(wèn)題國的呼聲不斷提高。此外，ESM與EFSF之間的協(xié)調整合機制尚待完善，如何區分永久性和短期性的援助目標和標準將是一個(gè)現實(shí)課題。
另一方面，短期內歐債問(wèn)題國家的償債壓力可能會(huì )重新上升。事實(shí)上，由于歐債問(wèn)題國家長(cháng)期以來(lái)一直采取借新債還舊債的模式，債務(wù)總規模并未出現有效縮減，且后期償債壓力很可能越來(lái)越大。今年3-4月份左右就是償債較為密集的高峰期。如希臘在3月份還本付息總額將高達159.64億歐元，全年的償債壓力也將達到437.27億歐元。目前希臘與私人投資者之間的債務(wù)減計談判尚在進(jìn)行之中，減計50%-70%的規�？赡苄枰峁┢渌问降膹浹a，譬如用某項稅收進(jìn)行補償，這也可能增加未來(lái)的財政支出壓力。今年10月份左右，西班牙、意大利和法國也將迎來(lái)償債高峰期，其中意大利的償債壓力尤其突出，意大利全年的償付本息總額達1675.65億歐元。從2012-2015年間，歐債問(wèn)題國家的償債壓力不會(huì )得到明顯好轉，如意大利2015年的償債金額仍高達1374.86億歐元。
此外，歐洲銀行業(yè)等金融機構仍潛藏巨大的減值風(fēng)險。由于希臘與私人投資者的債務(wù)減計規模達50%-70%，持有大量歐債問(wèn)題國家債券的歐洲銀行業(yè)風(fēng)險急劇增加，即便是未來(lái)進(jìn)行其他形式的補償，很可能仍然無(wú)法彌補大規模債務(wù)損失。如果債務(wù)減計模式被推廣到債務(wù)規模龐大的國家，那么很可能引發(fā)歐洲銀行業(yè)資產(chǎn)巨大的減值風(fēng)險。
未來(lái)歐債問(wèn)題演變主要有兩種可能。第一種可能是希臘等部分債務(wù)問(wèn)題國退出歐元區，使用本幣發(fā)債籌集資金償債，同時(shí)本幣貶值有利于其出口和經(jīng)濟增長(cháng)。第二種可能是歐元區通過(guò)內部協(xié)商投票，中短期內逐步走向有限的財政統一，其實(shí)質(zhì)內容是歐元債券發(fā)行權限的集中，并通過(guò)建立內外部援助機制，共同解決還款困難。長(cháng)期內則通過(guò)經(jīng)濟政治改革，推動(dòng)部分邊緣國家以犧牲一定的經(jīng)濟自主權換取政治和福利上的穩定，建立起以法德為核心、經(jīng)濟政治更為均衡的歐元區。
鑒于少數國家退出歐元區將帶來(lái)“雙輸”甚至“多輸”的結局，我們認為歐元區未來(lái)將逐步實(shí)現財政有限統一。主要原因如下。
一是邊緣國家退出歐元區很可能“得不償失”。目前希臘等歐債問(wèn)題國債務(wù)負擔和償債壓力都非常高，如果退出歐元區，啟用本幣發(fā)債，將面臨發(fā)債難度大幅提升、融資成本居高不下的困境。再考慮到歐元區邊緣國家的實(shí)體經(jīng)濟狀況普遍較差，即便本幣貶值，也未必能夠有效提振出口、增加就業(yè)。反而可能由于本幣貶值造成急劇通脹，導致社會(huì )經(jīng)濟政治狀況進(jìn)一步惡化。
二是退出歐元區帶來(lái)的債務(wù)減計沖擊巨大。希臘2012-2026年本息合計的債務(wù)總規模高達2860.8億歐元，按照目前減計一半的解決方法計算，給投資者帶來(lái)的直接損失就高達1430.4億歐元。如果愛(ài)爾蘭、葡萄牙和西班牙跟隨退出歐元區（意大利經(jīng)濟規模較大，退出歐元區的可能性較�。�，同樣按照減計50%計算的話(huà)，那么帶來(lái)的直接損失將達到5490.79億歐元。
三是退出歐元區后，希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙等國經(jīng)濟很可能進(jìn)一步衰退，并給整個(gè)歐元區帶來(lái)更大的經(jīng)濟損失。按照2010年上述四國GDP總量12165.86億歐元計算，初步預計經(jīng)濟規模衰退15%，那GDP損失將達到1824.88億歐元。假定四國離開(kāi)歐元區，原有的歐元區國家經(jīng)濟損失將達5%，按照2010年歐元區去掉四國的GDP總量為63854.29億歐元進(jìn)行計算，則剩下的歐元區國家經(jīng)濟損失可能達到3192.71億歐元。綜合來(lái)看，希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙等四國退出歐元區帶來(lái)的經(jīng)濟損失可能達到5017.59億歐元，再加上5490.79億歐元的債務(wù)減計，綜合損失將達1萬(wàn)億歐元以上，約占2010年歐元區GDP總量的13%左右。
四是希臘等國退出歐元帶來(lái)的間接影響恐怕更不可估量。歐元推出是歐盟增強區域經(jīng)濟政治聯(lián)合的重要步驟，部分國家退出歐元區至少意味著(zhù)區域經(jīng)濟合作的局部失敗，這將對歐洲未來(lái)的經(jīng)濟政治發(fā)展產(chǎn)生不可估量的影響，同時(shí)也將沉重打擊全球經(jīng)濟復蘇與合作的信心。
綜合來(lái)看，歐盟核心成員國和邊緣債務(wù)問(wèn)題國“合則兩利，分則雙輸”。2012年歐債問(wèn)題仍可能呈現“危機邊緣徘徊，倒逼措施出臺”的特點(diǎn)。雖然不排除出現階段性惡化的可能，但短期內急劇惡化，甚至出現一發(fā)不可收拾的可能性較小 。歐元區走向財政有限統一，即歐元發(fā)債統一的可能性更大。
近期歐盟25國領(lǐng)導人簽署財政約束草案似乎已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。但考慮到歐元區民主決策機制的復雜性，草案尚需提交國內議會(huì )審議表決，能否在反對派的阻撓下通過(guò)尚存較大的變數，即便國內通過(guò)，3月份也將面臨歐債問(wèn)題國家與核心國家之間在具體協(xié)議上的討價(jià)還價(jià)，短期內達成完全一致的可能性仍然微乎其微。此外，希臘等歐債問(wèn)題國家與德國之間的博弈斗爭也愈演愈烈，德國堅持希臘需要先執行嚴格的財政紀律約束，德國的援助資金才能發(fā)揮有效的作用，而希臘則不希望本國的財政政策受到其他國家的影響，雙方的利益博弈仍將持續較長(cháng)的一段時(shí)間。受此影響，歐盟乃至全球金融市場(chǎng)將持續動(dòng)蕩。
長(cháng)遠來(lái)看，由于德國占據援助資金優(yōu)勢，而希臘要想解決國內問(wèn)題必須依靠德國的支持，德國傾向于歐元區財政有限統一的政策最終很可能逐步實(shí)現。
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發(fā)達經(jīng)濟體“低增長(cháng)、高失業(yè)與寬貨幣”并存 |
考慮到歐盟內部權責分配和民主決策制度的利益博弈，歐債問(wèn)題很可能會(huì )拖延較長(cháng)一段時(shí)間。發(fā)達國家經(jīng)濟很可能因此出現“低增長(cháng)、高失業(yè)和寬貨幣”并存的局面。
首先，全球經(jīng)濟增長(cháng)短期內放緩。歐債問(wèn)題懸而未決將導致世界經(jīng)濟復蘇的阻力長(cháng)期存在，甚至不排除在部分時(shí)間可能出現局部加速惡化，導致全球經(jīng)濟復蘇出現倒退的情況。歐元區仍將受到歐債問(wèn)題影響，預計經(jīng)濟增速可能降至-0.2%-0.4%左右；美國經(jīng)濟稍有改善，但明顯恢復的可能性較低，預計經(jīng)濟增速可能降至1.8%-2.5%；新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟增速和通脹壓力可能繼續放緩；預計2012年全球經(jīng)濟增速可能下降至2.6%-3%左右。
其次，歐美失業(yè)率可能長(cháng)期居高不下。由于歐債問(wèn)題遲遲不能得到根本解決，歐元區經(jīng)濟復蘇受阻，歐債問(wèn)題國內部政治斗爭可能愈演愈烈，歐債問(wèn)題國、甚至整個(gè)歐元區的失業(yè)率將會(huì )在較長(cháng)的時(shí)間內維持在高位。2011年11月歐元區整體失業(yè)率已升至10.3%，為2008年次貸問(wèn)題以來(lái)的最高點(diǎn)。即便是目前歐債問(wèn)題國的短期償債問(wèn)題得到解決，但中長(cháng)期平衡經(jīng)濟增長(cháng)和消費福利的壓力仍然存在。
由于缺乏足夠的實(shí)體經(jīng)濟基礎，希臘、葡萄牙與西班牙這樣的邊緣國家經(jīng)濟增長(cháng)也很難在短期內得到大幅提升，失業(yè)率在中長(cháng)期內仍將維持高位，債務(wù)問(wèn)題國15-20%左右的失業(yè)率很難在短期內明顯好轉。受其拖累，2012年歐元區失業(yè)率仍可能保持在10%左右。美國就業(yè)情況可能略有好轉，但短期內降至8%以?xún)鹊目赡苄圆淮蟆?BR> 再次，發(fā)達國家維持寬松貨幣政策的可能性較大。其主要原因如下。一是降低歐元區的籌資成本。如果提高基準利率，那么歐元區各項利率均可能上行，勢必會(huì )推高希臘、意大利等債務(wù)問(wèn)題國的籌資成本。目前主要歐債問(wèn)題國10年期國債利率均已接近或者超過(guò)7%的警戒線(xiàn)。由于歐債問(wèn)題也不可能在2012年得到根本解決，歐元區貨幣政策維持寬松的可能性較大。二是歐元區經(jīng)濟復蘇和就業(yè)增長(cháng)需要貨幣政策適度寬松。雖然寬松的貨幣政策難以有效調整經(jīng)濟結構，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng )新和新的生產(chǎn)力發(fā)展，但如果緊縮貨幣政策的那話(huà)，那將大大加劇目前實(shí)體經(jīng)濟的增長(cháng)壓力，甚至可能進(jìn)一步推高失業(yè)率。三是目前歐元區通脹壓力仍相對不高，2011年12月CPI回落至2.8%。雖然高于2%的警戒線(xiàn)，但總體來(lái)看通脹壓力有放緩的趨勢，未來(lái)繼續大幅上行的可能性較低。因而歐元區繼續維持寬松貨幣政策的空間是存在的，近期歐洲央行連續兩次降息也說(shuō)明了這一點(diǎn)。四是由于復蘇乏力，美國近期宣布將目前0-0.25%的低利率政策維持到2014年，而十分疲軟的增長(cháng)將使日本繼續推行零利率政策。