2月份CPI降至3.2%，結束了長(cháng)達24個(gè)月的“負利率”。正利率可以減少消費者的財富損失，對消費增長(cháng)有利。而降息難以撬動(dòng)投資增長(cháng)，且不利經(jīng)濟結構調整。建議未來(lái)貨幣政策應繼續以數量型工具為主，審慎選擇降息政策。
受前期宏觀(guān)調控政策和基數因素等影響，2月份CPI降至3.2%，結束了長(cháng)達24個(gè)月的“負利率”。正利率可以減少消費者的財富損失，對消費增長(cháng)形成有利條件，但實(shí)際利率的上行將有可能強化當前連續放緩的經(jīng)濟形勢。
我們認為，近期數量性貨幣政策微調效果逐步顯現，流動(dòng)性緊張局面逐步改善。而降息難以撬動(dòng)投資增長(cháng)，且不利于經(jīng)濟結構調整。因此，建議未來(lái)貨幣政策應不斷提高前瞻性和靈活性，并把握好貨幣投放的力度和節奏，繼續以數量型工具為主，審慎選擇降息政策。
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一、物價(jià)由快速上漲轉為穩步放緩，“負利率時(shí)代”即將結束 |
本輪物價(jià)上漲，在去年7月份經(jīng)歷了當月同比增長(cháng)6.5%的峰值后，增速逐步放緩。盡管2012年1月CPI同比出現小幅反彈，但主要是春節因素帶動(dòng)食品價(jià)格回升所致，不具有持續性。從2月份價(jià)格監測數據來(lái)看，食品價(jià)格開(kāi)始出現持續回落，尤其是春節期間漲幅較大且權重較高的蔬菜和肉類(lèi)。
商務(wù)部監測數據顯示，2月20日至26日當周，食用農產(chǎn)品價(jià)格連續四周回落，其中，豬肉價(jià)格連續四周回落，比前一周下降1.5%，比1月底下降5.4%；蔬菜價(jià)格連降三周后小幅回升，18種蔬菜批發(fā)價(jià)格比前一周上漲1.2%，但與1月底相比仍有不少降幅。此外，農業(yè)部的最新的農產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數也較1月底有顯著(zhù)回落。
在這種情況下，2月份CPI增幅降至3.2%，結束自2010年2月開(kāi)始持續了24個(gè)月“負利率”。從歷史經(jīng)驗看，一旦由負利率轉入正利率，將持續相當一個(gè)時(shí)期。因此，可以在很大概率上判斷未來(lái)將進(jìn)入“正利率時(shí)代”。
（一）“正利率”面臨宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)下行趨勢的考驗
“正利率”對于居民而言，一定是利好消息。因為實(shí)際存款利率的回升使得居民財富降低因為通貨膨脹而縮水的程度。此外，實(shí)際利率的回升，有利于形成使居民存款由理財產(chǎn)品回歸銀行的環(huán)境，而存款回歸將使得銀行受存貸比指標的約束有所放松，進(jìn)而對流動(dòng)性緊張的局面也有緩解的作用。
然而，當前宏觀(guān)經(jīng)濟運行仍然處于放緩通道，使得降息的呼聲不斷增多。如，由多家機構共同發(fā)布的中國季度宏觀(guān)經(jīng)濟模型2012年春季預測報告認為，央行可能在今年的二、三季度連續降息兩次，每次下降25個(gè)基點(diǎn)，從而使得一年期貸款基準利率，從現有的6.56%降至6.06%。
當前宏觀(guān)經(jīng)濟的確仍處于放緩通道。一是外部環(huán)境不確定性仍然較高，歐債危機蔓延的態(tài)勢難以在短期內得到遏制，同時(shí)針對我國出口商品的抵制聲音由主要發(fā)達國家向發(fā)展中國家蔓延，這導致我國出口環(huán)境持續惡化，同時(shí)對于與之相關(guān)的制造業(yè)運行形成了較大壓力。
二是金融數據從側面反映國內企業(yè)投資意愿不強，民間投資盡管增長(cháng)快于國有投資，但中央對于“新非公三十六條”細則出臺的進(jìn)一步督促表明，民間投資在進(jìn)入壟斷行業(yè)領(lǐng)域方面仍然步履維艱。
三是房地產(chǎn)調控政策在多地出現的“微調”跡象均被中央遏制，表明政策調控決心依舊，而房地產(chǎn)投資在經(jīng)歷了去年一年的調整后，將逐步放緩，進(jìn)而帶動(dòng)鋼鐵、有色、水泥、建材等行業(yè)的增長(cháng)。
四是近期消費由于春節因素出現上漲，但不可持續。綜合而言，今年一季度GDP增長(cháng)仍將處于繼續探底的過(guò)程，而實(shí)際利率的回升在理論上將對實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)生抑制作用。
（二）降低利息率的條件仍不充分
然而，我們認為，央行采取降息政策必須謹慎，換言之，目前降低利息率的條件仍不充分。這主要由于以下幾個(gè)方面。
1、近期數量型調控效果顯現，流動(dòng)性緊張的格局將逐步緩解
進(jìn)入2012年以來(lái)，出現了流動(dòng)性趨緊的局面，為此，2月18日晚央行宣布，從2012年2月24日起，下調存金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)本次調降后，大型金融機構的存款準備金率降為20.5%，中小金融機構為18.5%。
根據測算，此次下調存款準備金率將可釋放資金約4000億。受降準影響，流動(dòng)性緊張局面有所緩解，在銀行間債券市場(chǎng)，各項回購利率整體繼續回調。從3月份情況看，公開(kāi)市場(chǎng)迎來(lái)了久違的資金解禁高峰。
統計顯示，公開(kāi)市場(chǎng)3月份的央票和正回購到期量為2540億元，到期規模較2月份的120億元環(huán)比劇增逾20倍。其中，3月份央票到期量為1720億元，正回購到期量為820億元。此外，國家外匯管理局近日公布的數據顯示，1月份銀行代客結匯為1236億美元，銀行代客售匯為1042億美元，銀行代客結售匯順差為194億美元。經(jīng)歷了連續兩月的逆差之后，銀行代客結售匯終于重新實(shí)現了順差。
綜合而言，近期貨幣政策微調效果逐步顯現，流動(dòng)性緊張局面逐步緩解。而且，當前的流動(dòng)性緊張主要是銀行間和金融機構間的流動(dòng)性相對緊張，對于實(shí)體經(jīng)濟而言，流動(dòng)性并不緊張。因此，以流動(dòng)性緊張、市場(chǎng)利率上揚為依據，提高基準利率的理由并不充分。
2、降息難以撬動(dòng)投資增長(cháng)，卻不利經(jīng)濟結構調整
按照一般的貨幣政策調控原則，面對經(jīng)濟放緩的態(tài)勢，的確應該降低實(shí)際利率，以刺激經(jīng)濟增長(cháng)。但就我國而言，無(wú)論是從短期還是從長(cháng)期看，采取降息政策均有較大風(fēng)險。
第一，從短期看，降息難以啟動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)。得出這一結論，必須深入分析當前經(jīng)濟的放緩的原因，然后將降息可能的效果與其一一對應，最終判斷是否應該采取降息政策。
經(jīng)濟放緩原因之一是由于外部環(huán)境持續惡化，出口增速不斷放緩。如果降息，確實(shí)有利于出口企業(yè)融資成本降低，但是對于外需下降，訂單減少的問(wèn)題無(wú)濟于事，而且降低利率相當于鼓勵出口生產(chǎn)企業(yè)擴大產(chǎn)能，這將進(jìn)一步加大產(chǎn)能過(guò)剩的壓力和風(fēng)險。
經(jīng)濟放緩之二是投資減速。從結構上看，本輪投資減速主要是基礎設施、房地產(chǎn)這兩大領(lǐng)域投資放緩所致，然而基礎設施投資放緩是由于政策刺激力度減弱和高鐵大檢查導致，與利率高低本無(wú)關(guān)系；房地產(chǎn)投資放緩主要是由于幾輪嚴厲的房地產(chǎn)調控政策下房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商慎于投資所致，降低利率盡管有利于緩解房地產(chǎn)商資金不足問(wèn)題，但在房地產(chǎn)調控政策不動(dòng)搖的條件下，房地產(chǎn)商縱有充裕資金，也不愿擴大投資。
從投資周期看，企業(yè)利潤增速不斷放緩，壟斷行業(yè)民間投資難以進(jìn)入，戰略性新興產(chǎn)業(yè)短期難以承擔帶動(dòng)投資增長(cháng)大任，投資領(lǐng)域相對缺乏，新一輪以固定資產(chǎn)設備更新為標志的投資周期短期內難以啟動(dòng)，即便利率下降，也難以奏效。
第二，從中長(cháng)期看，降息不利于經(jīng)濟結構調整。長(cháng)期以來(lái)，我國一直維持著(zhù)低利率政策。由于我國金融組織結構和體制性原因，低利率環(huán)境將造成企業(yè)尤其是國有企業(yè)借款沖動(dòng)，形成廣大儲戶(hù)補貼國有企業(yè)和商業(yè)銀行的局面。國有企業(yè)以低廉的成本獲取資本并從事處于上游的資源性和基礎性壟斷行業(yè)的投資，甚至從事房地產(chǎn)、金融等資產(chǎn)領(lǐng)域投資，放大資產(chǎn)泡沫。
與此同時(shí)，部分缺乏效率、兩高一資、落后產(chǎn)能的行業(yè)在低利率的條件下也得以繼續生存，進(jìn)而阻礙投資結構調整步伐。降息或者說(shuō)維持低利率政策，只能使經(jīng)濟結構在舊有的發(fā)展模式下走得更遠�！笆濉睍r(shí)期的主線(xiàn)是加快轉變經(jīng)濟發(fā)展方式，其核心要義是實(shí)現經(jīng)濟結構調整，必須要從更長(cháng)遠的角度考慮利率政策，積極改變資金市場(chǎng)價(jià)格扭曲的現狀，逐步引導利率實(shí)現市場(chǎng)化。
3、物價(jià)上漲不確定性因素仍在，降息或使居民重返“負利率”時(shí)代
提出降息政策的另一原因是，物價(jià)逐步放緩為降息提供了政策空間。然而，廣大居民群眾已經(jīng)經(jīng)歷了24個(gè)月的負利率，剛剛進(jìn)入“正利率”時(shí)代，其資產(chǎn)剛剛可以不再飽受通脹的侵蝕，立即采取降息的政策將缺乏群眾基礎，不得民心。況且，盡管物價(jià)水平在很大概率上將保持減速態(tài)勢，但推動(dòng)物價(jià)上漲的不確定因素仍然存在。
第一，去年12月5日和今年2月24日起，央行先后下調人民幣存款準備金率各0.5個(gè)百分點(diǎn)，有助于增加市場(chǎng)流動(dòng)性；第二，由于今年天氣較往年同期更冷，農產(chǎn)品生產(chǎn)和運輸受到一定的影響，對物價(jià)形成支撐；第三，國家提高糧食最低收購價(jià)，2012年生產(chǎn)的早秈稻、中晚秈稻和粳稻最低收購價(jià)分別提高到每50公斤120元、125元和140元，比2011年分別提高18元、18元和12元，漲幅分別為17.6%、16.8%和9.4%；第四，美國提高債務(wù)上限，宣布將低利率維持至2014年年中，歐洲央行下調利率25個(gè)基點(diǎn)，全球六大央行宣布提供流動(dòng)性支持金融體系，將增加物價(jià)上漲的貨幣基礎；第五，2月份PMI指數中，購進(jìn)價(jià)格指數的明顯提高至54%，主要反映了輸入性漲價(jià)因素影響，因此，必須密切關(guān)注大宗商品價(jià)格新一輪上漲對我國物價(jià)水平的推動(dòng)作用。一旦物價(jià)水平重拾漲勢，將進(jìn)一步加大“負利率”程度，對于居民資產(chǎn)價(jià)值再次造成損害。
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三、準確把握經(jīng)濟形勢，適時(shí)適度調整貨幣政策 |
未來(lái)一個(gè)時(shí)期，貨幣政策調整思路，仍然要堅持中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出的“穩中求進(jìn)”的總基調，準確把握經(jīng)濟形勢，實(shí)施穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性和靈活性，適時(shí)適度進(jìn)行預調微調。貨幣政策的主要任務(wù)既要保持物價(jià)穩定，同時(shí)要在滿(mǎn)足經(jīng)濟恢復穩定增長(cháng)后實(shí)體經(jīng)濟的資金需求的條件下，實(shí)施“有扶有控”的結構性政策，促進(jìn)經(jīng)濟結構戰略性調整。
從操作工具上看，仍應以數量型工具為主。由于前期存款準備金率已連續多次調高至絕對高位，未來(lái)仍有下降空間，因此，降準是主要政策選擇；前期公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)對于流動(dòng)性的調節發(fā)揮了重要作用，應繼續堅持；信貸政策應加大對民生領(lǐng)域、戰略性新興產(chǎn)業(yè)、中西部地區傾斜，并不斷完善對有資質(zhì)、有發(fā)展潛力的中小企業(yè)的金融扶持；降息政策務(wù)必慎用，除非在經(jīng)濟出現急劇下滑的條件下，降息也只能作為一項輔助財政政策的配合性措施使用，如果經(jīng)濟實(shí)現穩步放緩，到三季度后出現企穩回升，甚至應擇機采取加息政策，并適時(shí)推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。