2009年6月份A股市場(chǎng)新股發(fā)行重啟以來(lái)，發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率節節攀升，而新股上市后二級市場(chǎng)的股價(jià)表現卻持續低迷，遠弱于同期的“老股”。究其根源，主要還是發(fā)行定價(jià)問(wèn)題。根據Wind統計數據，2009年以來(lái)新股的平均發(fā)行市盈率達到了52倍，遠遠超過(guò)了同期二級市場(chǎng)的平均市盈率。正是由于過(guò)高的發(fā)行價(jià)使得新股在上市之前就已透支了未來(lái)數年的成長(cháng)性，到了二級市場(chǎng)就開(kāi)始漫長(cháng)的價(jià)值回歸之路。新股發(fā)行“撐死”融資方的同時(shí)卻“餓死”了投資者。
　　因此，新股發(fā)行的正確定價(jià)尤為重要，這不僅可以提高資金的利用效率，提高資本市場(chǎng)的資源配置功能，而且有助于均衡一、二級市場(chǎng)的利益關(guān)系，對市場(chǎng)的長(cháng)遠健康發(fā)展有利。如何正確和合理地定價(jià)新股？筆者認為既要體現市場(chǎng)的供求關(guān)系又要比較客觀(guān)地反映公司的內在價(jià)值。這不僅需要有科學(xué)合理的定價(jià)方法，更重要的是改善新股定價(jià)機制。
　　當前的新股定價(jià)機制是采取兩步詢(xún)價(jià)的模式，先由網(wǎng)下擬申購新股的機構初步詢(xún)價(jià)后，發(fā)行人根據詢(xún)價(jià)結果確定價(jià)格區間；第二步是申購機構進(jìn)行累計投標詢(xún)價(jià)，發(fā)行人根據累計投標詢(xún)價(jià)結果確定最終的發(fā)行價(jià)格。由于初步詢(xún)價(jià)和累計投標詢(xún)價(jià)的分離，容易引發(fā)部分機構在初步詢(xún)價(jià)時(shí)虛假報價(jià)，導致初步詢(xún)價(jià)之后確定的價(jià)格區間偏離公司內在價(jià)值。因此，筆者認為，可以從以下幾個(gè)方面改善新股定價(jià)機制。
　　首先，采取美國式招標詢(xún)價(jià)制度可以對投標者的行為產(chǎn)生更強的約束。此外，招標方式上，A股目前采取的是荷蘭式招標方式，即投標人按照所報買(mǎi)價(jià)自高向低的順序中標，直至滿(mǎn)足預定發(fā)行額為止，其中中標價(jià)格是以所有投標者的最低中標價(jià)格為準，全體中標者的中標價(jià)格是一致的。而美國式招標則是指，中標價(jià)格為投標方各自報出的價(jià)格，具有多重中標價(jià)格，報價(jià)越多者損失越大。因此，直接詢(xún)價(jià)加上美國式招標將對投標詢(xún)價(jià)機構產(chǎn)生很大的約束，更有助于反映機構的真實(shí)需求，從而平抑發(fā)行市盈率。
　　擴大網(wǎng)下配售比例并延長(cháng)配售股份限售期也有助于充分引導機構進(jìn)行理性定價(jià)。由于當前新股定價(jià)權掌握在網(wǎng)下配售的機構手中，因此規范機構在新股詢(xún)價(jià)過(guò)程中的行為尤為重要。
　　在海外成熟市場(chǎng)，新股發(fā)行時(shí)，大部分籌碼通過(guò)網(wǎng)下配售給機構，只有少量籌碼在網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)行。由于機構獲配籌碼較多，就會(huì )對自己的報價(jià)負責，避免過(guò)高報價(jià)。而目前A股市場(chǎng)中網(wǎng)下機構配售的數量依然較有限。2009年以來(lái)網(wǎng)下配售給機構的股份為422億份，低于網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)行的566億份。而在香港市場(chǎng)，配售給機構的股份數量占比達到80%以上。如果今后機構網(wǎng)下配售比例加大，會(huì )加大一級市場(chǎng)機構供給量，提高機構報價(jià)的嚴肅性和敏感性，讓機構真正對報價(jià)負責。另外，如果將機構網(wǎng)下獲配股份的限售期從目前的3個(gè)月延長(cháng)至6個(gè)月甚至一年，機構盲目打新、博弈新股短期價(jià)差的氛圍就會(huì )逐漸弱化，進(jìn)而有利于穩定新股的市場(chǎng)價(jià)格。
　　在具體定價(jià)方法上，對新股投資價(jià)值的判定盡量采用相對價(jià)值法，少采用現金流貼現等絕對估值法。因為現金流貼現定價(jià)方法類(lèi)似一個(gè)“天文望遠鏡”，對未來(lái)現金流的預測和貼現率的微小變動(dòng)可以造成非常大的定價(jià)偏差，而當前上市公司中創(chuàng )業(yè)板和中小板的公司較多，此類(lèi)公司往往歷史較短，可用來(lái)預測未來(lái)盈利的歷史數據非常有限，對未來(lái)現金流的估計帶有很強的主觀(guān)性，采用現金流貼現法較難把握。較合理的做法是采取相對估值法，對比上市時(shí)該公司所處行業(yè)二級市場(chǎng)的平均估值或者是業(yè)務(wù)可比公司的估值來(lái)進(jìn)行定價(jià)。
　　新股只有在上市前合理定價(jià)，上市后才能具備中長(cháng)期的投資價(jià)值，這樣才可以吸引到長(cháng)線(xiàn)資金參與其中，同時(shí)也能避免其二級市場(chǎng)股價(jià)的大起大落。如果一味追求融資方利益的最大化進(jìn)而高價(jià)發(fā)行新股，那么最后將形成的格局是二級市場(chǎng)股價(jià)長(cháng)期低迷，新股投資價(jià)值被透支后淪為短線(xiàn)博弈的籌碼。久而久之，發(fā)行市場(chǎng)也將成為無(wú)源之水，最終也將損害到融資方的利益。