自新股發(fā)行實(shí)行網(wǎng)下詢(xún)價(jià)配售和網(wǎng)上申購相結合的類(lèi)市場(chǎng)化發(fā)行機制以來(lái)， 高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募“三高”以及“破發(fā)”現象始終是最受詬病的頑癥。據統計，2011年以來(lái)，滬深兩市上市新股平均發(fā)行價(jià)超過(guò)20元，平均發(fā)行后市盈率(攤薄)超過(guò)40倍，超募資金約是募集資金的40%，約50%破發(fā)，尤以創(chuàng )業(yè)板為甚。
　　目前，世界范圍內使用最為廣泛的新股發(fā)售機制主要有三種，分別是固定價(jià)格機制、簿記機制和拍賣(mài)機制。筆者認為，在我國新股發(fā)行中，引入差別價(jià)格下的拍賣(mài)機制，或許可以有效解決上述問(wèn)題。
　　固定價(jià)格機制，就是證券承銷(xiāo)商事先確定發(fā)行價(jià)，之后再由投資者申購，而后根據發(fā)行價(jià)按照申購比例或通過(guò)搖號抽簽等方式分配。具體包括兩種方式：配售和公開(kāi)發(fā)售。前者允許證券承銷(xiāo)商擁有分配部分新股的權利，后者則按照公平原則向在市場(chǎng)參與申購的每個(gè)投資者分配新股。新股發(fā)行的公開(kāi)發(fā)售方式在歐洲、亞洲和新興市場(chǎng)國家中較為普遍。采取固定價(jià)格機制發(fā)行，相對比較公平，發(fā)行成本較低，比較適合市場(chǎng)容量小、個(gè)人投資者比重較大的市場(chǎng)。但固定價(jià)格機制發(fā)行缺點(diǎn)也很明顯，如定價(jià)機制存在缺陷，可能存在合謀，不能反映市場(chǎng)需求和股票真實(shí)價(jià)值，容易出現超額認購等情況。
　　簿記機制，又稱(chēng)美國式累計訂單詢(xún)價(jià)機制。這種新股發(fā)行機制要求發(fā)行人與證券承銷(xiāo)商路演，了解投資者意見(jiàn)，記錄潛在投資者及購買(mǎi)價(jià)與數量，據此確定發(fā)行價(jià)。證券承銷(xiāo)商完全控制股票分配。在實(shí)踐中，證券承銷(xiāo)商會(huì )傾向于向經(jīng)常參與申購的投資者和機構投資者分配更多股票。在簿記機制下，證券主承銷(xiāo)商擁有股票分配權，可利用這一便利發(fā)現新股真實(shí)價(jià)格。在市場(chǎng)低迷導致新股首次公開(kāi)發(fā)行遭遇冷落時(shí)，證券主承銷(xiāo)商在股票分配上將向積極申購的投資者傾斜，促進(jìn)新股順利發(fā)行。不過(guò)，在簿記機制下，證券承銷(xiāo)商道德風(fēng)險較大，“黑箱”操作可能性較大，且證券承銷(xiāo)商利益與發(fā)行人利益也可能會(huì )產(chǎn)生沖突，如證券承銷(xiāo)商以分配新股為條件要求機構投資者在二級市場(chǎng)購買(mǎi)股票或支付較高傭金，損害了發(fā)行人的利益等等。
　　在拍賣(mài)機制下，新股發(fā)行價(jià)格在收集市場(chǎng)信息后才能確定，同時(shí)股份的分配也根據事先確定的規模在現有的投標基礎上進(jìn)行。具體包括：統一價(jià)格拍賣(mài)和差別價(jià)格拍賣(mài)。兩種方法均要求所有投資者在規定時(shí)間內申報申購價(jià)格和數量，申購結束后，證券主承銷(xiāo)商對所有有效申購價(jià)格從高到低累計，累計申購數量達到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位，在其之上的所有申報都中標。在統一價(jià)格拍賣(mài)中，有效價(jià)位就是新股發(fā)行價(jià)，所有中標申購都按照該價(jià)格成交。在差別價(jià)格拍賣(mài)中，這一價(jià)位是最低價(jià)格，各中標者的購買(mǎi)價(jià)格就是資金出價(jià)。
　　在統一價(jià)格的拍賣(mài)機制下，容易使投資者以過(guò)高價(jià)格申購“免費搭便車(chē)”，因此一些國家通過(guò)剔除過(guò)高申購辦法加以限制。在差別價(jià)格拍賣(mài)機制下，雖然報價(jià)越高對投資者越不利，也可能會(huì )引發(fā)投資者降低申購價(jià)的問(wèn)題，對發(fā)行人產(chǎn)生不利影響。但在投資者認購踴躍的情況下，差別價(jià)格下的拍賣(mài)機制有可能使發(fā)行價(jià)格最接近真實(shí)價(jià)值，也可杜絕發(fā)行過(guò)程中的道德風(fēng)險，不易產(chǎn)生腐敗。
　　比較起來(lái)，筆者以為，采取差別價(jià)格下的拍賣(mài)機制，充分體現“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則，或許可以減少新股發(fā)行期間的投機炒作現象，增加新股發(fā)行期間的透明度，扭轉新股發(fā)行的高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募和“破發(fā)”并存的尷尬局面。當然，這種機制下，證券承銷(xiāo)商不能在股票發(fā)行中發(fā)揮更大作用，不能利用其聲譽(yù)資本充分證明新股價(jià)值，這也會(huì )降低中小企業(yè)的吸引力。因此，監管當局在創(chuàng )造信息披露完整、公平環(huán)境的同時(shí)，也應靈活采取不同的新股發(fā)行機制，以真正發(fā)揮證券市場(chǎng)融資作用，保護廣大投資者的切身利益。