利率市場(chǎng)化是提高資本市場(chǎng)資源配置效率的不二選擇。與中國銀行業(yè)艱難的利率市場(chǎng)化進(jìn)程相比，中國債券市場(chǎng)上作為利率基準的國債已初步實(shí)現了市場(chǎng)化發(fā)行。經(jīng)過(guò)多年積累，二級市場(chǎng)上的債券存量和參與機構也逐年增加，基本形成了一個(gè)市場(chǎng)化的收益率曲線(xiàn)。信用債券更是從發(fā)行管理、發(fā)行方式、品種設計等各方面基本實(shí)現了市場(chǎng)化。
　　但是，與海外成熟市場(chǎng)相比，中國債券市場(chǎng)總體上仍是一個(gè)相對封閉的體系，存在著(zhù)過(guò)多的非市場(chǎng)化現象。
　　中國的國債市場(chǎng)盡管在制度設計上一開(kāi)始即師從美國，但仍然帶有濃郁的中國特色，作為人民幣市場(chǎng)利率基準的國債市場(chǎng)還存在著(zhù)一些缺陷。如，中國國債承銷(xiāo)團中不乏“政治性”成員，即沒(méi)有充分的投資需求，也沒(méi)有足夠的投資客戶(hù)，僅僅出于維持關(guān)系的承銷(xiāo)商，這類(lèi)市場(chǎng)成員的參與，有可能扭曲國債發(fā)行價(jià)格。二級市場(chǎng)上，經(jīng)常發(fā)生業(yè)內稱(chēng)之為“倒券”的債券買(mǎi)賣(mài)，其規模頗大，價(jià)格往往偏離真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格，造成收益率曲線(xiàn)的偏差，從而影響估值基準。另外，對于投資者呼吁多年的通脹掛鉤債券，財政部遲遲沒(méi)有推出，使得巨大的管理通貨膨脹的市場(chǎng)需求由于沒(méi)有基準工具而難以滿(mǎn)足。
　　從外資參與程度上看，在美國債券市場(chǎng)上，國債占市場(chǎng)總規模的45.6%，到2011年末，外國投資者持有美國國債的比例高達45.8%。相比之下，中國債券市場(chǎng)上，無(wú)論是發(fā)行人還是投資人，國外機構寥寥無(wú)幾。
　　如果說(shuō)，中國的國債市場(chǎng)尚有少數外資“試水者”，信用債市場(chǎng)則幾乎完全是“自說(shuō)自話(huà)”。其原因是，中國債券的信用評級體系與國際評級差距過(guò)大，境外投資人無(wú)從根據評級來(lái)判斷發(fā)行人的信用資質(zhì)，因此，幾乎沒(méi)有國際資金進(jìn)入中國信用債市場(chǎng)。
　　在國際資本市場(chǎng)上，信用評級不僅是對債務(wù)發(fā)行體及其所發(fā)行的債務(wù)進(jìn)行信用風(fēng)險評估，通過(guò)衡量其未來(lái)的違約概率，從而得出該筆債券應該支付給投資人的風(fēng)險對價(jià)，而且還關(guān)乎一個(gè)國家、一個(gè)經(jīng)濟體在國際資本市場(chǎng)上的話(huà)語(yǔ)權和定價(jià)權。
　　正如中國社會(huì )轉型過(guò)程中伴生的其他矛盾一樣，年輕的信用評級行業(yè)也出現了私下交易、權力尋租、評級泡沫的信任危機，突出表現在投資人對信用評級公司評級結果不信任，對評級調整不敏感，企業(yè)的信用評級難以反映企業(yè)的真實(shí)信用狀況。由此一個(gè)重大問(wèn)題擺在面前，即未來(lái)中國資本市場(chǎng)進(jìn)一步對外開(kāi)放時(shí)，必須有一個(gè)被市場(chǎng)普遍接受的評級體系，這關(guān)系到中國債券市場(chǎng)的定價(jià)權和話(huà)語(yǔ)權。
　　債券市場(chǎng)的封閉使得國內機構在投資人中占絕對多數。由于不同類(lèi)別的投資機構常常在一定的監管框架下投資，造成了某一類(lèi)的債券往往局限于某一個(gè)投資群體。如商業(yè)銀行和保險資金的債券投資一般集中于國債、金融債和高資質(zhì)信用債，而低資質(zhì)、高收益的信用債只能賣(mài)給基金、證券公司、城市商業(yè)銀行。這種狀況帶來(lái)的問(wèn)題是，市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)和行為的同質(zhì)性非常嚴重，而且常常扭曲債券價(jià)格。如2010年初，保險公司保費快速增長(cháng)，債券配置要求迫切，而符合保監會(huì )監管要求的債券供給不足，各商業(yè)銀行則乘機大力發(fā)行次級債，并采用非市場(chǎng)化方式營(yíng)銷(xiāo)。當時(shí)銀行次級債的收益率一度比保險機構在同一家銀行同期限存款的收益率低100多個(gè)基點(diǎn)，保險資金還趨之若鶩。實(shí)際上，銀行次級債在破產(chǎn)清算時(shí)的償付順序遠遠低于存款，隱含的信用風(fēng)險必然大于存款，其利率高于存款，這在國際債券市場(chǎng)是不可想象的。
　　盡管中國債市存在一些不足，但目前處于歷史上最好的發(fā)展時(shí)期。我們期待著(zhù)中國債市能夠借鑒國際市場(chǎng)經(jīng)驗，吸取國際債市的教訓，在開(kāi)放中解決問(wèn)題。