3月中下旬，A股市場(chǎng)可能面臨回調的壓力，但是再創(chuàng )新低的可能性很小。對于市場(chǎng)的回調，我們最主要的擔憂(yōu)來(lái)自于：地產(chǎn)銷(xiāo)售持續改善空間有限，信貸層面的流動(dòng)性改善弱于預期，企業(yè)盈利持續下滑（非金融上市公司1季報不好）。
　　地產(chǎn)銷(xiāo)售上升的空間有限，而且看不到商品房投資的增加，或者新開(kāi)工的回升。環(huán)比改善會(huì )帶來(lái)反彈，但同比改善才能形成中期的趨勢。我們認為，地產(chǎn)銷(xiāo)售環(huán)比會(huì )繼續增加，日均成交套數會(huì )恢復到2009年年初的水平，但是銷(xiāo)售再度增加的空間有限（如：同比數據轉正），主要的理由是：1）到了3月4月，季節性因素會(huì )逐漸消失；2）地產(chǎn)行業(yè)的庫存依然處于高位，庫存調整依然是開(kāi)發(fā)商“以?xún)r(jià)換量”的初衷；3）剛需釋放的邊際效果越來(lái)越小。地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商新增投資的意愿依然不強，最大的擔憂(yōu)來(lái)自于調控政策不會(huì )放松，2月份銷(xiāo)售的轉好只是有助于他們回籠部分資金，在一定程度上改善現金流狀況，以應對即將來(lái)臨的信托償付高峰期。
　　信貸流動(dòng)性的改善力度會(huì )讓市場(chǎng)失望。2月份新增信貸低于7100億元，延續了1月的疲弱態(tài)勢，反映企業(yè)中長(cháng)期投資意愿不足，下游需求持續低迷的境況。3月上半月主要大行新增信貸不足500億元，與前兩個(gè)月相比更弱。全月來(lái)看，如果3月新增信貸依然在7500億元上下，那么整個(gè)1季度新增信貸遠遠低于2.4萬(wàn)億的預期。連續三個(gè)月的信貸低于預期，會(huì )讓市場(chǎng)的情緒一下子變得負面，甚至開(kāi)始懷疑2012年新增8萬(wàn)億的目標是否是實(shí)現。外部流動(dòng)性方面，單月新增外匯占款環(huán)比上會(huì )逐漸改善，但是絕對規模遠遠低于歷史的同期水平。2月新增外匯占款251億元，僅為1月新增量的17.8%，降幅顯著(zhù)，但優(yōu)于市場(chǎng)先前負增長(cháng)的預期。市場(chǎng)最近已經(jīng)有較強的預期，認為央行將下調法定準備金率來(lái)對沖外匯占款的低迷增長(cháng)，但是我們覺(jué)得央行的行為只是“被動(dòng)”的調整，對于流動(dòng)性的效果僅僅是中性。
　　我們仍然擔憂(yōu)企業(yè)盈利會(huì )延續下滑的態(tài)勢，盈利的底部不是市場(chǎng)預期的1季度，有可能出現在2季度。我們預計，對上市公司盈利最大的打擊來(lái)自于毛利擠壓，一方面PPI在快速下滑，甚至很快將落入負值區間，另一方面是成本在不斷上漲。企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本上升的壓力來(lái)自于兩點(diǎn)：一是從去年年底開(kāi)始，國際大宗商品原材料價(jià)格一直在上漲，這種價(jià)格壓力將通過(guò)進(jìn)口傳導至國內，放大輸入性通脹的壓力，最新的PMI購進(jìn)價(jià)格指數已經(jīng)顯露出上述跡象；二是勞動(dòng)力價(jià)格在剛性上漲，我們微觀(guān)調研發(fā)現，江浙、中部地區低端勞動(dòng)力工資剛性上漲的幅度在10%左右，工人與企業(yè)的談判力在增強，企業(yè)面臨招工難等問(wèn)題，開(kāi)/復工時(shí)間晚于往年同期。
　　超過(guò)我們先前的預期，且被投資者忽略的一個(gè)問(wèn)題是：今年CPI再度抬頭的風(fēng)險在強化，唯一不確定的是回升的具體時(shí)間點(diǎn)。
　　我們有一種預感，本輪CPI的同比低點(diǎn)出現的時(shí)間點(diǎn)可能提前，而且絕對的數值會(huì )高于市場(chǎng)的預期，CPI掉頭向上的時(shí)間點(diǎn)或許會(huì )提前。我們的判斷主要基于：1）國際大宗商品持續漲價(jià)，2）低端勞動(dòng)力成本剛性上升，3）PPI將較快觸底回升。如果判斷成立的話(huà)，監管政策會(huì )重新考量對全年通脹的判斷，進(jìn)而在政策放松/釋放流動(dòng)性方面變得更加謹慎起來(lái)，最終使得下半年流動(dòng)性改善的力度再次讓市場(chǎng)失望。如果判斷成立的話(huà)，上市公司會(huì )再度面臨毛利擠壓的問(wèn)題，盈利觸底的時(shí)間點(diǎn)就會(huì )延后。
　　全年來(lái)看，我們很重視美林投資時(shí)鐘給出的積極信號，認為在二三季度物價(jià)、產(chǎn)出至少有其一觸底回升（中國經(jīng)濟結束衰退周期，進(jìn)入復蘇周期），改善名義的GDP增長(cháng)速度，改善企業(yè)的營(yíng)收和盈利。我們研究發(fā)現，經(jīng)濟增長(cháng)率變動(dòng)對價(jià)格水平變動(dòng)的影響逐漸在減弱，如果產(chǎn)出增長(cháng)放緩，物價(jià)上漲空間亦將受限，下半年經(jīng)濟出現“滯脹”的概率較小，間接論證了物價(jià)、產(chǎn)出二者必有其一觸底的判斷。我們料將看到，非金融企業(yè)單季度盈利同比增速可能會(huì )回升至20%，在正向盈利預期差的推動(dòng)下，股市會(huì )呈現一波較好的行情。