股票發(fā)行由審批制向注冊制的過(guò)渡，涉及證券市場(chǎng)其他方面的改革，因而是一個(gè)系統工程。
　　首先，股票發(fā)行如果不需要審批了，而掛牌上市尚需交易所的核準，去了一個(gè)“爺爺”，會(huì )不會(huì )又來(lái)兩個(gè)“婆婆”呢？我們有理由為此而擔心。在現行體制下，我國的股票交易所是一種準政府機構。股票發(fā)行制度與國際接軌，交易所顯然也不能例外。交易所不過(guò)是一種有形的市場(chǎng)，就好像浙江義烏的小商品城一樣，它的組織和管理都是相當簡(jiǎn)單的，完全可以企業(yè)化經(jīng)營(yíng)，可以實(shí)行開(kāi)放式的競爭。國家可以制定并公布開(kāi)設股票交易所的資格或條件；這些條件必須是明確而有限的；只要符合這些條件，任何人可以選擇任何地點(diǎn)設立交易所，自由發(fā)展會(huì )員并吸引主場(chǎng)主體參與。與對商品市場(chǎng)或金融機構的管理相類(lèi)似，政府部門(mén)可以制定有關(guān)法規，并對交易所一視同仁地進(jìn)行監管。企業(yè)化的結果是，交易所只能實(shí)行民主化的管理，股東或會(huì )員將真正負起責任來(lái)；其服務(wù)質(zhì)量必然就會(huì )提高。相應地，企業(yè)可以自由選擇交易所上市，也可以同時(shí)在多個(gè)市場(chǎng)上市。
　　如果以上認識是恰當的，那么我們則可以進(jìn)一步推論出，所謂“多層次資本市場(chǎng)體系”這個(gè)說(shuō)法其實(shí)包含著(zhù)一些理念上的錯誤成分，因而有必要再予以討論。交易所是一種盈利或非盈利的自愿性組織，無(wú)論大小強弱，它們在法律地位上是平等的，因而不應當存在主次之分，高低之別。通過(guò)自由的市場(chǎng)競爭，如同其他行業(yè)一樣，不同的交易所之間必定會(huì )形成形態(tài)多樣的格局，它們或者是彼此相似的，或者是相互分工的；有的規�？赡芎艽�，有的卻很��；其相互關(guān)系也將是不斷變化的。人們有時(shí)把某個(gè)股票交易所稱(chēng)為“主要市場(chǎng)”，而把另一個(gè)稱(chēng)為“次要市場(chǎng)”，這應當理解為是出于一種便利或習慣，而不具有任何規范含義。例如，美國的納斯達克原本是比較次要的市場(chǎng)，后來(lái)，隨著(zhù)高技術(shù)企業(yè)的崛起，它就成為了一個(gè)主要市場(chǎng)，與紐約交易所平分天下了。微軟公司最初是在納斯達克上市的小企業(yè)，它發(fā)展壯大了以后，并不轉去紐交所上市，而是繼續留在納斯達克之內。
　　這些盡人皆知的故事，可以幫助我們認識到，一個(gè)市場(chǎng)是否可以成為主要的市場(chǎng)，不應當由它自己或監管機關(guān)說(shuō)了算，而要靠它的管理者在自由競爭中努力去爭取。同理，也沒(méi)有人天生就該當配角，專(zhuān)門(mén)負責接收別人淘汰下來(lái)的機會(huì )。新的市場(chǎng)要不要設立，新舊市場(chǎng)之間怎樣進(jìn)行分工，甚至要不要進(jìn)行分工，這都是生意問(wèn)題，都不是政府部門(mén)應當考慮的事情。由政府部門(mén)出面來(lái)分封各個(gè)市場(chǎng)的名位，是注定達不到預期效果的。這不過(guò)是一種表面的、機械的、邯鄲學(xué)步式的做法，是一種僵化的形式主義思維方式。
　　上述道理還可以通過(guò)對退市問(wèn)題的再討論而更加明確。當前，退市的呼聲很高；可是，為什么要實(shí)行退市制度？似乎很少有人問(wèn)這個(gè)問(wèn)題。退市的原因其實(shí)很簡(jiǎn)單：由于企業(yè)的掛牌上市要占用交易所一定的資源，這就引發(fā)了成本－收益核算；如果企業(yè)規模太小，或者業(yè)績(jì)太差，以致其股票交易額太低，不能給交易所帶來(lái)一定的收益，交易所當然就會(huì )要求它退市或“轉板”。所以，這只是一個(gè)生意上的考慮。市場(chǎng)細分可以給投資者收集、比較和選擇券種帶來(lái)便利。企業(yè)在不同的分市場(chǎng)之間轉來(lái)轉去，也是出于經(jīng)濟原因（邊緣市場(chǎng)的上市費一般較低）。這些都與對企業(yè)的獎勵或懲罰無(wú)關(guān)。
　　有人對績(jì)差公司長(cháng)期維持上市地位的現象心存不滿(mǎn)，必欲除之而后快，這實(shí)在是找錯了情緒發(fā)泄的對象�？�(jì)差公司的問(wèn)題主要是由于政府人為控制股票的發(fā)行，以致其產(chǎn)生了“殼價(jià)值”，進(jìn)而導致股價(jià)虛高；假如取消了股票發(fā)行的審批制，績(jì)差股的股價(jià)回歸本位，自然也就不再成為一種令人刺眼的“公害”了。再者，現有的退市制度已經(jīng)足以促使績(jì)差公司產(chǎn)生重組的動(dòng)機。場(chǎng)內與場(chǎng)外的價(jià)差那么大，企業(yè)“保殼”的動(dòng)機原本就是十分強烈的。人們通常只是看到績(jì)差公司在重組中所獲得的利益，而不知其為保殼和重組所付出的代價(jià)。直接退市的案例之所以比較少，是因為上市公司在退市制度的壓力下成功地進(jìn)行了重組。也就是說(shuō)，現有的退市制度的確已經(jīng)發(fā)揮了它的積極作用。然而，有人卻對此置之不顧，一定要看到更多的退市事件實(shí)際發(fā)生，這豈不是一種“頭痛醫頭、腳痛醫腳”的思維方式？
　　監管部門(mén)顯然已經(jīng)認識到，在績(jì)差公司退市以后，仍然需要為其股票轉讓提供某種途徑�？墒�，這一思路需要繼續延伸出去：第一，這樣的“途徑”其實(shí)就是一種市場(chǎng)或交易所性質(zhì)的組織；第二，在如今電子化交易手段已經(jīng)十分便利和普及的背景下，這樣的“市場(chǎng)”顯然也可以采用與滬深交易所差不多的方式。難道為了“懲罰”這些績(jì)差公司，一定要采用某種原始的交易方式（例如所謂的“柜臺交易”），以圖使其股票交易不那么便利嗎？難道績(jì)差公司的股票交易不應當節約成本和提高效率嗎？這顯然是荒謬的。第三，假如這個(gè)設想中的市場(chǎng)也采用類(lèi)似滬深交易所的運作方式，如何確保它將“低于”滬深交易所呢？假如企業(yè)（無(wú)論IPO或重組以后）愿意選擇這個(gè)交易所而不是滬深交易所進(jìn)行上市呢？假如某個(gè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)愿意終身呆在這個(gè)交易所呢？按照這樣的邏輯推理下去，我們就可以得出一個(gè)結論，即“多層次資本市場(chǎng)體系”只不過(guò)意味著(zhù)設立第三家甚至更多的交易所，或者說(shuō)，交易所的設立需要實(shí)行自由化。
　　當然還可以有另一個(gè)選擇，也就是暫且繼續沿用現行的特許制度，股票交易所無(wú)論設立幾個(gè)，設于何處，都由中央政府以“一事一辦”的方式進(jìn)行審批。然而，根據以上論述，試圖人為設定不同股票市場(chǎng)之間層級的目標無(wú)論如何是不易實(shí)現的。這種層級要么經(jīng)由自由競爭自然形成，要么還不如維持現狀。鑒于不可能強制指定某個(gè)交易場(chǎng)所專(zhuān)門(mén)負責接收垃圾股，我們可以得出一個(gè)結論，即只要交易所認為某些垃圾股掛牌是有利可圖的，同時(shí)企業(yè)自身又愿意保持上市地位，那么就沒(méi)有必要提高退市的標準，或者對此進(jìn)行行政干預。這些垃圾股掛牌在交易所，并不會(huì )損害什么人，也不有礙觀(guān)瞻�？�(jì)差企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟體系的一部分，它的存在甚至是必不可少的�，F有的交易所可以采取在其內部再劃分子市場(chǎng)，修改行情顯示方式等做法來(lái)細分市場(chǎng)。納斯達克、香港聯(lián)交所等事實(shí)上也都是這么做的。我們需要認識到，在電子化交易時(shí)代，單個(gè)電子市場(chǎng)本身可以具有極大的容量，因而不同市場(chǎng)之間的結構已經(jīng)更加扁平化了，不能把那些在工業(yè)時(shí)代所形成的層級觀(guān)念簡(jiǎn)單套用過(guò)來(lái)。與此相反，在交易所特許制之下，應當確立的實(shí)際上是這樣的原則，即只要不賠本，原則上交易所應當有義務(wù)接納任何股份公司在其中掛牌，為其股票交易提供便利。這種義務(wù)應當作為交易所獲得或維持其特許經(jīng)營(yíng)權的一種對價(jià)而存在。
　　對于許多讀者來(lái)說(shuō)，這個(gè)結論也許有些令人意外，其實(shí)這不過(guò)只是講出了一些平常的道理而已。