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柜臺交易宜分散與集中相結合
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——對建設統一監管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的思考之九
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2012-04-10 作者：周到（西南證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)部高級執行董事、總經(jīng)理） 來(lái)源：上海證券報
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依據《證券法》，非公開(kāi)發(fā)行的證券，即使不在證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準的其他證券交易場(chǎng)所轉讓?zhuān)彩呛戏ǖ�。但這一規定并不適用于股份轉讓。因為，《公司法》有“股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行”的規定。證券公司代辦股份轉讓市場(chǎng)包括代辦股份轉讓系統（俗稱(chēng)“老三板”）和股份報價(jià)轉讓系統（俗稱(chēng)“新三板”），后者開(kāi)設時(shí)間較遲。至于產(chǎn)權交易機構，則是集物權、債權、股權、知識產(chǎn)權等交易服務(wù)為一體的市場(chǎng)平臺，在證券市場(chǎng)體系之外，不屬于專(zhuān)業(yè)化的證券交易場(chǎng)所。因此，即使是非公開(kāi)發(fā)行股票的轉讓?zhuān)矐斣诩薪y一監管體系下進(jìn)行柜臺交易。
現代化的柜臺交易，完全可以集中進(jìn)行。柜臺的物理屬性當然有地域性，但它無(wú)法要求投資者與發(fā)行人也受地域限制�！豆痉ā�、《公司登記管理條例》也無(wú)關(guān)于變更住所的前置條件條款。如果規定掛牌公司不得變更住所，不僅可能違法，還有可能制約其發(fā)展，從而損害投資者利益。我們正處于人口大遷徙的時(shí)代，自然人身份證件載明的住址與實(shí)際居住地址有很大差異。為此，筆者曾提出開(kāi)設區域市場(chǎng)板的建議。所謂區域市場(chǎng)板，是指在個(gè)別證券公司的證券營(yíng)業(yè)部，就掛牌證券發(fā)生議價(jià)交易或委托個(gè)別證券公司發(fā)出交易指令。個(gè)別證券公司的證券營(yíng)業(yè)部主要集中在某一城市，但同時(shí)也會(huì )在其他城市開(kāi)設。證券業(yè)協(xié)會(huì )《證券公司代辦股份轉讓系統中關(guān)村科技園區非上市股份有限公司股份報價(jià)轉讓試點(diǎn)辦法（暫行）》第五十四條規定：“證券公司申請代辦系統主辦券商業(yè)務(wù)資格，必須”“有不少于15家營(yíng)業(yè)部”。參考這一標準，請投資者回身份證件載明的住址所在城鄉開(kāi)戶(hù)的情形可以避免發(fā)生。
掛牌股票流通性差，是個(gè)世界性的問(wèn)題。我國臺灣地區柜臺交易算是較為成功的，但其交易量仍微不足道。2011年，證券柜臺買(mǎi)賣(mài)中心和臺灣證交所的股票交易額占比為13.23%和86.77%。全美證券商協(xié)會(huì )自動(dòng)報價(jià)系統（NASDAQ）的情況要好一些。2011年，它和紐約證券交易所的股票累計交易額分別為127,235億和180,271億美元。兩者差距相對小得多。內地市場(chǎng)很大，具備增強掛牌證券流通性的先天條件。柜臺交易安排集中進(jìn)行，有利于提高場(chǎng)外交易市場(chǎng)的流通效率和透明度。在我國，它還能體現社會(huì )主義政治制度的優(yōu)勢——集中力量辦大事。筆者希望內地柜臺交易的影響力能像全美證券商協(xié)會(huì )自動(dòng)報價(jià)系統那樣大，從而為我國經(jīng)濟的發(fā)展提供強有力的服務(wù)。
不過(guò)，集中交易的單一安排，并不與場(chǎng)外交易市場(chǎng)的實(shí)際情況相吻合。國際上最成功的兩個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)——我國臺灣地區的證券柜臺買(mǎi)賣(mài)中心和NASDAQ均同時(shí)采用做市商和計算機自動(dòng)撮合系統兩種交易方式。其中，后一種方式與證券交易所計算機自動(dòng)撮合的方式相同或接近�，F在，柜臺交易引進(jìn)做市商制度，在中國內地已達成共識。這樣，我們就既要安排與做市商議價(jià)的個(gè)別交易，也要安排計算機自動(dòng)撮合系統的集中交易。
安排集中交易，就涉及計算機自動(dòng)撮合在哪里完成的問(wèn)題。如果掛牌股票通過(guò)主辦券商計算機自動(dòng)撮合或議價(jià)點(diǎn)選，那么，不僅證券公司都需要像證券交易所那樣，建設計算機交易系統，形成重復投資，而且，主辦券商與非主辦券商之間傳遞交易指令、成交回報等信息，也會(huì )顯得相對紊亂。目前，代辦股份轉讓系統和股份報價(jià)轉讓系統掛牌股票的成交，在深圳證券交易所完成。這是模仿我國臺灣地區的做法。表面看，臺灣地區自營(yíng)商或經(jīng)紀商接受客戶(hù)委托均可以使用證券柜臺買(mǎi)賣(mài)中心計算機自動(dòng)成交系統，買(mǎi)賣(mài)上柜股票。但實(shí)際上該中心又利用臺灣證券交易所的計算機設備開(kāi)發(fā)出交易系統，進(jìn)行撮合或議價(jià)點(diǎn)選，并發(fā)出成交回報。
為此，筆者以為，內地可以考慮在北京建設全國主辦券商自動(dòng)報價(jià)系統。這樣，北京就與上海、深圳鼎足而立，形成兩所一系統的全國性布局。在北京建設全國主辦券商自動(dòng)報價(jià)系統，既有中關(guān)村科技園區非上市股份有限公司掛牌最早的歷史原因，也有北京市金融市場(chǎng)環(huán)境相對優(yōu)越的現實(shí)原因。建設全國主辦券商自動(dòng)報價(jià)系統的目的，則是讓投資者明白無(wú)誤地區分交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。我國是個(gè)大國，投資者構成復雜。自然人投資者文化程度差異更大。如果錯把掛牌證券誤認為上市證券，或者雖然認為兩者有差異，但又有兩者相仿的認知，就不容易掌控風(fēng)險。NASDAQ獨立于紐約證券交易所、美國證券交易所之外，確實(shí)很有必要。建設全國主辦券商自動(dòng)報價(jià)系統，茲事體大，須有頂層設計，不必拘泥于重復投資等細枝末節問(wèn)題。
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