劉煜輝，研究員，現任中國社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗室主任，中國經(jīng)濟評價(jià)中心主任，中國社科院研究生院及多所大學(xué)教授，香港金融管理局客座研究員。主要研究方向是宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)、國際經(jīng)濟學(xué)、金融市場(chǎng)等。
近來(lái)，手握中簽新股的投資者十分為難，不知上市當日該持有還是賣(mài)出：持股吧，第二天股票可能跌停；賣(mài)吧，股票又可能漲停。而且他們得趕緊決策，否則，不是因換手率達到50%而無(wú)法交易，就是對著(zhù)首日漲跌停的紅線(xiàn)干瞪眼。
新股上市被爆炒的投機現象，目前看似被交易所鎖定了些風(fēng)險。但是，這種細微的操作層面的探索式的動(dòng)作，仍給投資者帶來(lái)很多困惑和不解。顯然，在經(jīng)歷了長(cháng)期“摸著(zhù)石頭過(guò)河”的發(fā)展后，市場(chǎng)更期盼的是更高層面的“頂層設計”改革。
就此，上海證券報邀請中國社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗室主任劉煜輝，聽(tīng)聽(tīng)他對證監會(huì )主席郭樹(shù)清一系列新政的看法。劉煜輝認為，在僅僅上任百余日時(shí)，國家體改委出身的郭樹(shù)清已向外界展示出他對于改革“頂層設計”的執著(zhù)。而現階段繼續推動(dòng)中國資本市場(chǎng)健康發(fā)展，正是需要借力“頂層設計”。
上海證券報：一直都在說(shuō)新股發(fā)行制度改革難，為什么？
劉煜輝：中國的新股發(fā)行制度改革艱難，雖有制度造成的股票市場(chǎng)的供給短缺和詢(xún)價(jià)制的技術(shù)性缺陷，但是更深層次的問(wèn)題則在于，A股從一開(kāi)始就被設計成一個(gè)散戶(hù)市場(chǎng)，蘊含著(zhù)信托責任的股票經(jīng)紀商制度沒(méi)有建立起來(lái)。因此改革的一項重要工作應是培養券商承擔起信托責任，給予券商自由配售權，同時(shí)促進(jìn)養老金等各類(lèi)長(cháng)期機構投資者的發(fā)展，建立起以機構投資者為主的證券市場(chǎng)，從而提高新股發(fā)行的定價(jià)效率，減少資源錯配的成本。故此中國資本市場(chǎng)建設需要“頂層設計”的推動(dòng)。
目前，郭樹(shù)清主席已經(jīng)向外界展示出他對于改革“頂層設計”的執著(zhù)。中國證券市場(chǎng)二十余年跌宕起伏，其制度缺陷絕非小修小補可以彌合，改革不僅需要面對來(lái)自既得利益的壓力，還需要忍受陣痛期對市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。如何選擇路徑與取舍得失，也正在考驗著(zhù)改革者的決心與智慧。
上海證券報：在您看來(lái)，目前新股發(fā)行中存在哪些問(wèn)題？
劉煜輝：新股發(fā)行制度無(wú)疑是整個(gè)證券市場(chǎng)的焦點(diǎn)所在，這個(gè)市場(chǎng)幾乎所有固有的制度和技術(shù)的缺陷幾乎都從這個(gè)窗口中展現出來(lái)。
新股上市后往往會(huì )出現一個(gè)很大的價(jià)差，這個(gè)問(wèn)題長(cháng)期得不到修正。中國新股的價(jià)差與全球主要市場(chǎng)相比是遠超平均水平的：發(fā)達國家新股上市價(jià)差往往在10％以?xún)�，新興國家通常在20％-30％，但是中國新股的價(jià)差卻達到了平均130％-140％甚至以上。2009年推行新股發(fā)行改革把發(fā)行價(jià)放開(kāi)以后，結果卻是新股發(fā)行價(jià)格“一步到位”，出現了所謂的“三高”問(wèn)題。最后二級市場(chǎng)用腳投票，新股不斷破發(fā)，發(fā)行估值也得到了降低。但是這中間的成本非常高，并且造成了無(wú)法挽回的資源錯配，大量的社會(huì )資本并沒(méi)有得到有效配置。我們的一項研究顯示，2009年6月到2011年4月，中小板和創(chuàng )業(yè)板新股平均超募了144%和198%。
爆炒新股現象多年來(lái)學(xué)界有很大一批學(xué)者集中在研究，當前大家觀(guān)點(diǎn)最后都趨于統一，認為主要的問(wèn)題在于：一是中國股票市場(chǎng)的制度層面存在著(zhù)種種對于供給的限制，供給得不到充分的釋放；二是詢(xún)價(jià)制上技術(shù)性弊端。我個(gè)人認為還有更深的體制因素：中國證券市場(chǎng)設立的路徑本身是有缺陷的，是自上而下的行政路徑而不是低級階段向高級階段自然演進(jìn)的正常的市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展的軌跡，因而市場(chǎng)經(jīng)濟有些核心的本質(zhì)性的東西流失了，其中最主要的就是沒(méi)有建立起一個(gè)成熟的股票經(jīng)紀商制度和由此衍生而來(lái)的信托責任。中國證券市場(chǎng)所依賴(lài)的這種自上而下利用行政力量快速建立的發(fā)展路徑自身所帶有的不可避免的缺陷和遺憾，都需要在未來(lái)股票市場(chǎng)的長(cháng)期建設中去彌補。
上海證券報：放開(kāi)供給控制，能夠解決上市公司高估值？
劉煜輝：進(jìn)一步講，供給方面之所以存在著(zhù)種種限制，與市場(chǎng)的歷史沿革有很大的關(guān)系。因為中國的股票市場(chǎng)設立之初有著(zhù)很強的目的：即為國有經(jīng)濟部門(mén)脫困融資。這個(gè)市場(chǎng)的主體，包括現在我們常講的中國股票市場(chǎng)的藍籌股，實(shí)際上它的主體還是國有經(jīng)濟部門(mén)。上市資源的國有性質(zhì)，使得大部分股票不具有真實(shí)的流通性，以前明確被定義為非流通股，股權分置問(wèn)題解決以后，盡管經(jīng)過(guò)對價(jià)而變換了身份（可流通的股份），但是上市公司的國有股權依然面臨所有者缺位的難題。股份的減持和回購很難根據市場(chǎng)價(jià)格的變化及時(shí)做出自主的資本決策。市值在某種程度上與公司本身脫節，與股改前沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的變化。
此外，存量發(fā)行的缺失，也使得這部分股權缺少可行的實(shí)現流通的手段，IPO增量發(fā)行成為唯一上市的方式，融資需求不強的公司為了實(shí)現上市，只能制定一個(gè)規模偏小的融資計劃，甚至連這個(gè)融資也往往沒(méi)有明確的對應項目。如此，市場(chǎng)真實(shí)的流通量總是偏小。所以二級市場(chǎng)總是能維持一個(gè)相對于需求（貨幣環(huán)境）而言比較高的估值水平。
盡管現在講A股的靜態(tài)市盈率已經(jīng)降到了13倍，主要是指滬深300為主的藍籌公司。市盈率的計算采取的是綜合方式，就是把所有公司的市值和與所有公司盈利之和相除，但公司盈利結構分布是很不均勻的。比如十幾家上市銀行的利潤是一萬(wàn)億人民幣，差不多是目前整個(gè)兩三千家上市公司的一半。如果把這些公司的盈利合在一起算，實(shí)際上就不能真實(shí)地反映市場(chǎng)的估值結構，如果把能源類(lèi)和金融類(lèi)的上市公司從計算中拿掉后再去看這個(gè)市場(chǎng)，估值是非常高的，不僅顯著(zhù)高于成熟市場(chǎng)，也高于其他新興市場(chǎng)。
上海證券報：這次新股發(fā)行制度改革是漸進(jìn)式還是一步到位？
劉煜輝：我覺(jué)得這次改革會(huì )是徹底的全面改革。以一個(gè)學(xué)者的角度來(lái)看，郭樹(shù)清履新這一百多天的變化，我覺(jué)得非常到位。近期出臺的這一系列的政策，很多實(shí)際上都是研究者之前一直在講的，包括存量發(fā)行、供給、券商配售權、投資者結構等。
上海證券報：在您看來(lái)這次改革面臨的最大阻力是什么？
劉煜輝：這個(gè)市場(chǎng)運行這么長(cháng)時(shí)間，盡管目前有很多缺陷，并且改革的過(guò)程中肯定會(huì )觸及一部分既得利益者，但從一個(gè)長(cháng)遠的角度來(lái)講，這些制度的完善是為了一個(gè)好的市場(chǎng)的建立。好的市場(chǎng)的建立是把蛋糕做大的過(guò)程，蛋糕做大對未來(lái)所有的市場(chǎng)參與者來(lái)講，都是共贏(yíng)的結局。如果長(cháng)期是一個(gè)強者對弱者掠奪的市場(chǎng)，最后就會(huì )變成劣幣驅良幣的“檸檬”市場(chǎng)。任何改革都是突破一個(gè)既有利益結構的過(guò)程，包括今天中國更高層次的經(jīng)濟體制改革，都存在這個(gè)問(wèn)題。
上海證券報：如何回補市場(chǎng)制度缺失？
劉煜輝：證券市場(chǎng)歷史缺陷的回補重在改造散戶(hù)為主的投資者結構。
我們的市場(chǎng)是自上而下建立起來(lái)的，是先有場(chǎng)，后有商。某種程度可以講，中國證券市場(chǎng)從一開(kāi)始就被建設成了一個(gè)散戶(hù)市場(chǎng)，每個(gè)股民都可以直接下單進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)，進(jìn)行電子化集合競價(jià)，這在全世界都是少有的。雖然一開(kāi)始就一步到位，用行政權力賦予了一個(gè)高端的形式，但是市場(chǎng)內質(zhì)早已不在。即我們的市場(chǎng)沒(méi)有建立起真正意義上的股票經(jīng)紀商制度（Broker/Dealer，美國證券公司的注冊名稱(chēng)是B/D），而成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)紀制度及其衍生出來(lái)的做市商制度都隱含了強烈的信托責任。只有信托責任才能促成一個(gè)高誠信水平和法制完善的市場(chǎng)形成。今天中國證券市場(chǎng)正是由于信托責任的缺失，才產(chǎn)生了一系列市場(chǎng)主體不能歸位盡責的問(wèn)題。信托責任和代理人制度是現代工商社會(huì )最基礎的制度，而股票經(jīng)紀制度也是成熟證券市場(chǎng)的基礎性制度安排。
大量掌握不同的信息渠道和信息分析能力的投資者混在一個(gè)市場(chǎng)中，這樣必然是一部分人利用這個(gè)市場(chǎng)，通過(guò)所謂的價(jià)量做一些信息出來(lái)，造成一些情緒因素和趨勢的形態(tài)，來(lái)引導普通投資者。而普通投資者因為得不到內部信息，也沒(méi)有良好的分析能力，只能跟風(fēng)，這樣就產(chǎn)生了“羊群效應”。
我想郭樹(shù)清主席看問(wèn)題是很到位的，目前中國證券市場(chǎng)上其實(shí)最缺兩類(lèi)角色，第一缺真正交易商（缺驅動(dòng)做市的人），第二缺合適的投資人。
只有改變市場(chǎng)結構以后，才可能在這個(gè)基礎上去回補成熟的股票經(jīng)紀商制度。因為在散戶(hù)為主的市場(chǎng)里要建立這個(gè)制度，其博弈的成本是很高的。要回補的路徑，首先就是把目前這種以散戶(hù)為主的市場(chǎng)結構進(jìn)行改造。畢竟我們不能要求所有市場(chǎng)參與者都有相同的信息渠道和知識水平，散戶(hù)主導的市場(chǎng)一定與“炒新”、“炒差”等過(guò)度投機如影隨形。發(fā)揮好信托責任，提升專(zhuān)業(yè)的中介機構和投資機構在市場(chǎng)中的影響力，能夠有效提高定價(jià)效率和降低博弈成本，最終優(yōu)化資源配置。同時(shí)，也需要很多配套制度的實(shí)施，比如建立起中國的“401k計劃”（注：401k計劃也稱(chēng)401K條款，401k計劃始于20世紀80年代初的美國，是一種由雇員、雇主共同繳費建立起來(lái)的完全基金式的養老保險制度），讓公眾通過(guò)養老金等長(cháng)期機構投資者，分享證券市場(chǎng)的收益。
郭樹(shù)清最近在多個(gè)場(chǎng)合不斷地釋放加強投資者適當性管理的信息，比如勸誡缺乏風(fēng)險抵御能力的散戶(hù)投資者離開(kāi)市場(chǎng)，引導長(cháng)期資金入市，等等。
上海證券報：新股發(fā)行，到底要審還是要不審呢？
劉煜輝：“新股發(fā)行能不能不審？”郭樹(shù)清將學(xué)界多年對于政府行政權力管制的詬病坦然地拋向了市場(chǎng)。學(xué)者們認為中國新股發(fā)行過(guò)程存在的各種行政管制是顯見(jiàn)的，中國的發(fā)行制度經(jīng)歷了“額度制”—“審批制”—“通道制”—“保薦制＋核準制”的多次制度變遷。即便到核準制的階段，行政權力對于發(fā)行各個(gè)環(huán)節的影響仍是無(wú)所不在。對于企業(yè)而言，上市通道依然是稀缺資源。管制產(chǎn)生昂貴的經(jīng)濟“租”，抬高了供給成本，也成為制造更高抑價(jià)率的一個(gè)成本助推力，因為參與新股發(fā)行的各個(gè)利益體畢竟都只有二級市場(chǎng)這一個(gè)最后的退出渠道。
而未來(lái)理想的路徑必然是走向“注冊制”。但另一部分人認為，中國現階段財務(wù)和法律合規性審查能輕易放棄嗎，基本論據是：一是中國商業(yè)社會(huì )的整體誠信度不夠；二是法律環(huán)境比較薄弱，無(wú)法對投資者進(jìn)行有效的事后保護；三是市場(chǎng)經(jīng)濟金融領(lǐng)域的信息高度不對稱(chēng)，監管者有義務(wù)守住合規性審查的陣地。即便是美國雖不做實(shí)質(zhì)性審核，但它非正式的“意見(jiàn)信”也是相當的嚴謹。
因此，新股發(fā)行審還是不審，不是簡(jiǎn)單的事情。其實(shí)很多問(wèn)題可能還在于我們一直在講的中國證券市場(chǎng)成長(cháng)路徑的天然缺陷。
上海證券報：有人說(shuō)新股詢(xún)價(jià)制往往為二級市場(chǎng)接盤(pán)的投資者挖坑，為什么這種現象一直持續？
劉煜輝：當前普遍認為現行的詢(xún)價(jià)制是有問(wèn)題的，有很大缺陷。盡管目前說(shuō)施行詢(xún)價(jià)制的名字和國外沒(méi)有區別，也叫累計投標詢(xún)價(jià)制，但是它的靈魂沒(méi)有了。
累計投標詢(xún)價(jià)制的靈魂是什么呢？它實(shí)際上是一套激勵約束機制，使中介或承銷(xiāo)商承擔起價(jià)值發(fā)現的責任。約束他們講真話(huà)，干實(shí)事，發(fā)現新股的真正價(jià)值并報出真實(shí)價(jià)格。如果他們研究的不準是要受到市場(chǎng)的懲罰，這種懲罰是什么？就是配售，誰(shuí)研究的不準高估了新股，誰(shuí)拿的股票就多，這個(gè)公司上市以后他的虧損就大，反之，獲得的收益就大。激勵約束機制設計的關(guān)鍵是什么？叫券商的配售權。這個(gè)權利要給券商，那它報價(jià)高，拿的股票就多。這個(gè)權利給了券商，就把它說(shuō)真話(huà)和研究能力都能激勵出來(lái)。
中國的詢(xún)價(jià)制只取了一個(gè)名字叫累計投標，但是它真正的靈魂丟掉了。我們現在實(shí)行的詢(xún)價(jià)制度是這樣的：詢(xún)價(jià)機構的報價(jià)與未來(lái)獲得的股票的數量沒(méi)有直接的關(guān)系，最后開(kāi)始配售的時(shí)候仍然是按照一個(gè)固定的配售比例。表面上看是大家一碗水端平，沒(méi)有偏袒誰(shuí)；但實(shí)際上卻妨礙了報價(jià)的約束機制，詢(xún)價(jià)機構不用為自己的報價(jià)負責，那他肯定是往上報價(jià)，因為網(wǎng)下機構配售的總量只有20%，落到自己頭上更少，即使破發(fā)成本也很小，順水人情誰(shuí)不做呢？
我觀(guān)察到，證監會(huì )已經(jīng)在考慮引入荷蘭式招標，將報價(jià)與申購量密切掛鉤，從而建立對詢(xún)價(jià)機構高報價(jià)的約束機制。另一方面給予券商自由配售權，對詢(xún)價(jià)機構產(chǎn)生正面的激勵，促使其做出合理報價(jià)。
上海證券報：您如何看待上市公司分紅制度的完善？
劉煜輝：中國上市公司的分紅制度的問(wèn)題之所以出現是根植于目前的經(jīng)濟結構，在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟體制中，可能不存在這個(gè)問(wèn)題。因為分紅畢竟是一個(gè)企業(yè)的自主權，是對股東交代。但是我們的經(jīng)濟體制是政府在資源配置中起主導作用，所以目前股票市場(chǎng)的主體結構中還是以國有經(jīng)濟成分為主體，而國有企業(yè)的利益目標和一般企業(yè)的目標有很大的差異。對于國有企業(yè)的領(lǐng)導者來(lái)講，它最大的目標不是利潤最大化，不是股東利益最大化，而可能是營(yíng)收最大化。也就是只有當這個(gè)企業(yè)在交易不斷放大的時(shí)候，對于領(lǐng)導者來(lái)說(shuō)，他的利益才能夠是最大的，無(wú)論是經(jīng)濟利益還是政治前途。
所以目前股票市場(chǎng)中大量藍籌股如果沒(méi)有這么一個(gè)強制分紅約束，它就攢不下錢(qián)，它創(chuàng )造多少現金就可能花出去多少，可以看到一些公司資本性支出很大，但是現金流往往就出現萎縮。但是在一個(gè)預算軟約束的國有企業(yè)的體制中間，投資越大意味著(zhù)風(fēng)險和失誤的可能性就越大。投十次有一次失敗了，前面九次的利潤可能全部抹掉�？梢钥吹胶芏嗨{籌公司都是一樣的，跟經(jīng)濟的周期性波動(dòng)關(guān)聯(lián)非常大。像這種企業(yè)如果不不分紅，那必然對中小投資者是一個(gè)很大的傷害，我覺(jué)得這個(gè)公司估值也不會(huì )高。
因此基于這樣的背景，推行強制分紅機制或是不可或缺的制度安排。
假設未來(lái)要弱化這個(gè)強制分紅制度，那經(jīng)濟體制就要發(fā)生改革，要推進(jìn)更多深層次的，特別是國有經(jīng)濟部門(mén)、壟斷部門(mén)的改革。隨著(zhù)這些改革的推進(jìn)，當經(jīng)濟中市場(chǎng)化的因素、法制化的因素越來(lái)越多時(shí)，強制分紅可能也會(huì )成為一個(gè)過(guò)渡性的政策。
上海證券報：日前經(jīng)國務(wù)院批準，社�；鹗軓V東省政府委托，投資運營(yíng)廣東省城鎮職工基本養老保險結存資金1000億元，將更多配置固定收益產(chǎn)品實(shí)現保值增值。這意味著(zhù)余額高達2萬(wàn)多億元的地方養老金入市試點(diǎn)正式啟動(dòng)。如何看待長(cháng)期資金入市？
劉煜輝：
養老金入的主要不是股市，而是固定收益類(lèi)產(chǎn)品。對于流通市值達到18萬(wàn)億的滬深市場(chǎng)而言，首批獲準入市的廣東養老金，對股市的作用更多的只是精神安慰。
但無(wú)論如何，呼吁很久的“國家隊”以超預期速度加入，對穩定股市和完善市場(chǎng)結構都會(huì )發(fā)揮一定的作用。養老金入市的試點(diǎn)面有望繼續擴大，這是毋庸置疑的。鼓勵市場(chǎng)的投資者結構進(jìn)行調整，鼓勵長(cháng)期資金納入市場(chǎng)整體機制這個(gè)方向應該是對的。但是真正要實(shí)現這一步，它需要有很多配套的條件要具備：首先是這個(gè)市場(chǎng)整體的系統性風(fēng)險要下降、配套性改革要落實(shí)、市場(chǎng)回報預期與穩定性需要明顯增強等。中國股票市場(chǎng)結構的改造還有賴(lài)于整體經(jīng)濟體制深層次改革的推進(jìn)。目前這個(gè)以國有經(jīng)濟部門(mén)為主體的市場(chǎng)，它有種種的不可克服的弊端和風(fēng)險，這些都是制約長(cháng)期資金進(jìn)入市場(chǎng)的重要的制度障礙。
中國非常需要像美國一樣的401K計劃，也希望盡快看到適合長(cháng)期資金入市的環(huán)境建立，因為這種結構改造能夠彌補過(guò)去市場(chǎng)建立路徑上的缺陷。我們都需要看到一個(gè)良性的互動(dòng)的過(guò)程。
上海證券報：推出國際板，近兩年呼聲不斷。市場(chǎng)相關(guān)板塊也輪動(dòng)了幾次。您如何看？
劉煜輝：我覺(jué)得沒(méi)有必要刻意去設立這樣的板塊。設立國際板，是要實(shí)現境外公司到中國來(lái)上市融資？還是真正放開(kāi)海外資本對中國資本市場(chǎng)投資的限制？或者放開(kāi)中國居民和企業(yè)對境外的資本市場(chǎng)投資的限制？我不知道它的目的到底是在哪里，如果僅僅是一個(gè)很局限的目的，就是海外著(zhù)名的公司在A(yíng)股設立一個(gè)類(lèi)似于存托憑證ADR（注：ADR全稱(chēng)American
Depositary Receipt，
美國存托憑證）的交易憑證證券，這個(gè)意義就不是特別大。
真正的意義是在于后兩個(gè)方向，而后兩個(gè)方向它不叫做國際板，它叫做資本項目開(kāi)放，這是中央銀行在“十二五”、“十三五”都要穩步推進(jìn)的一個(gè)堅定的目標。我覺(jué)得這應該放在一個(gè)大的背景下去看，不要局限于一個(gè)小的目的。