縱觀(guān)《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，意圖非常明顯，那就是要促使新股發(fā)行價(jià)格下降和抑制市場(chǎng)炒新，這也是真正關(guān)心證券市場(chǎng)健康發(fā)展的投資者一心期盼的。然而，擬出臺的措施是否能達到這兩個(gè)目的，卻值得推敲。
　　導致新股發(fā)行價(jià)“三高”的首要原因，在于發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在定價(jià)過(guò)程中的權力得不到有效制約。在現有新股發(fā)行機制中，雖然初步詢(xún)價(jià)階段規定的須有20家或50家詢(xún)價(jià)機構參與，可事實(shí)上新股最終定價(jià)基本由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商圈定的報價(jià)最高的幾家機構來(lái)決定。如果這種情況不改變，即使增加網(wǎng)下配售比例，新股發(fā)行價(jià)格也難有令人滿(mǎn)意的回落。這里舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，就能說(shuō)明問(wèn)題。假設某公司要發(fā)行2000萬(wàn)股新股，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商想按每股20元的高價(jià)發(fā)行，初步詢(xún)價(jià)后，有5家配售對象共計2000萬(wàn)股愿意以高于每股20元的價(jià)格認購。這時(shí)，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可以定價(jià)20元，按目前20%的網(wǎng)下配售比例，網(wǎng)下超額認購倍數為5倍。如網(wǎng)下配售比例增加至50%，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商仍可按每股20元定價(jià)，只不過(guò)網(wǎng)下超額認購倍數降到了2倍而已。如果更極端，網(wǎng)下配售比例增至100%，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商仍可維持每股20元定價(jià)，只不過(guò)此時(shí)網(wǎng)下超額認購倍數降到了1倍。
　　有人可能會(huì )說(shuō)，增加網(wǎng)下配售比例后，未必有那么多配售對象愿意報高價(jià)認購。此話(huà)雖有一定道理，但只要發(fā)行人和主承銷(xiāo)商獲得了滿(mǎn)意的發(fā)行價(jià)，募集到了可觀(guān)的資金，他們就有能力對立下汗馬功勞的機構做出某種利益補償。為什么管理層會(huì )說(shuō)有些機構報的是人情價(jià)，會(huì )怒斥有些機構的報價(jià)是“送禮祝賀”？這種人情、這種送禮絕不是白給白送的。因此，要真正有效降低新股發(fā)行價(jià)，就必須保證所有機構，至少是大多數機構的報價(jià)對最終定價(jià)起作用，減少發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在新股定價(jià)中的騰挪空間，為機構理性報價(jià)創(chuàng )造起碼的市場(chǎng)環(huán)境。
　　導致新股發(fā)行價(jià)“三高”的另一個(gè)原因是某些機構亂報高價(jià)。促使機構亂報高價(jià)的因素有兩個(gè)，這對新股高定價(jià)能起很大作用，且從未得到應有的懲罰。前一個(gè)因素是起決定作用的。也就是說(shuō)，只要高報價(jià)對新股高定價(jià)起很大作用，即使這些報價(jià)機構得到懲罰，也可以通過(guò)某種安排使其“失之東隅、收之桑榆”。從這點(diǎn)上講，無(wú)論是增加網(wǎng)下配售比例還是采用美式競價(jià)，均無(wú)法遏制機構報高價(jià)。套用市場(chǎng)經(jīng)濟的一句話(huà)，有需求就會(huì )有供給，總有那么些機構會(huì )為虎作倀，來(lái)滿(mǎn)足這種發(fā)行人和主承銷(xiāo)商所期望的報高價(jià)需求。增加網(wǎng)下配售比例或美式競價(jià)，無(wú)非就是讓報高價(jià)的機構多拿出些真金白銀來(lái)，如果把發(fā)行人、主承銷(xiāo)商和報高價(jià)機構視為一個(gè)利益共同體，這些多拿出的真金白銀其實(shí)并沒(méi)有流入外人田，相反高報價(jià)導致的高定價(jià)使其他機構和網(wǎng)上投資者的錢(qián)更多地流入了這個(gè)利益共同體中。由此看來(lái)，增加網(wǎng)下配售比例，并未切中機構報高價(jià)的要害。
　　“取消網(wǎng)下配售股限售期”是“征求意見(jiàn)稿”中引起巨大爭議的措施。有相當部分投資者認為，取消網(wǎng)下限售期是管理層在偏袒和迎合機構投資者。其實(shí)，取消網(wǎng)下限售期是管理層的無(wú)奈之舉。因為要增加網(wǎng)下配售比例，勢必減少網(wǎng)上發(fā)行數量，如果不取消網(wǎng)下限售期，新股上市首日的流通量會(huì )進(jìn)一步減少，那就更有擔心新股被爆炒。所以，要增加網(wǎng)下配售比例，必然要有取消網(wǎng)下限售期來(lái)配套，否則管理層所承擔的政策風(fēng)險太大了。但平心而論，這個(gè)措施的副作用也實(shí)在太大了。首先，這會(huì )增加機構報高價(jià)的動(dòng)力。3個(gè)月的限售期對任何一個(gè)機構來(lái)說(shuō)都是不小的機會(huì )成本，現在這個(gè)成本不存在了，報價(jià)自然可以比以前更高。如果要想配售成功，報價(jià)必須比以前更高才行。否則，你不報高價(jià)，自然會(huì )有人報高價(jià)，因為成本下來(lái)了，只要能賺錢(qián)就行。其次，用機構來(lái)對付新股炒作，實(shí)際上也是引進(jìn)一把雙刃劍。由于有50%以上的流通股在手，機構坐莊的能力和動(dòng)機大大增強。機構投資者作為證券市場(chǎng)的一員，謀利是其第一要務(wù)，只要有機會(huì )，機構投資者的炒風(fēng)并不比任何人遜色。再說(shuō)，新股上市首日的炒作并不完全取決于上市首日的流通量。中國水電那么大的流通量，上市首日不照樣也被臨時(shí)停牌，小盤(pán)股增加20%的流通量就能抑制住炒作的幾率又能有多高？

    （上�？v志律師事務(wù)所）