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2012-04-16 作者：謝亞軒 張一平（招商證券） 來(lái)源：中國證券報
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自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之五擴大至百分之一。筆者認為，擴大人民幣匯率浮動(dòng)是推進(jìn)匯率市場(chǎng)化的要求。在當前情況下，推動(dòng)人民幣匯率制度逐步走向自由浮動(dòng)正當其時(shí)。
擴大人民幣匯率浮動(dòng)幅度是推進(jìn)匯率市場(chǎng)化的要求。去年年末，受歐債危機和國內經(jīng)濟調控的影響，國內市場(chǎng)人民幣匯率發(fā)生了劇烈波動(dòng)，波動(dòng)程度是2005年匯改以來(lái)少有的。從制度因素層面分析，隨著(zhù)香港離岸人民幣市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，國內在岸市場(chǎng)人民幣匯率形成機制尚未完全市場(chǎng)化，離岸市場(chǎng)上的匯率波動(dòng)必然造成在岸市場(chǎng)即期匯率與中間價(jià)的大幅偏離。擴大人民幣匯率浮動(dòng)幅度有利于推動(dòng)人民幣匯率形成機制的市場(chǎng)化改革，也有利于外匯市場(chǎng)貨幣價(jià)格發(fā)現功能的實(shí)現。
2011年我國經(jīng)常項目順差與GDP之比已小于4%，人民幣匯率已接近均衡匯率水平，擴大人民幣匯率浮動(dòng)幅度的內部條件已成熟。一般認為，能夠使一國國際收支處于均衡狀態(tài)的匯率是該國貨幣的均衡匯率。在這一標準下，經(jīng)常項目余額與GDP之比在±4%之間時(shí)，該國國際收支是可持續的。根據國家外匯管理局《2011年中國國際收支報告》，我國去年經(jīng)常項目順差與GDP之比為2.8%。據此來(lái)看，人民幣匯率已經(jīng)接近均衡匯率水平，未來(lái)將會(huì )呈現出更為頻繁的雙邊波動(dòng)態(tài)勢。因此，隨著(zhù)內外部經(jīng)濟形勢和結構的變化，人民幣匯率已經(jīng)具備了更大幅度雙向波動(dòng)的內部條件。
從外部環(huán)境看，歐債危機陰影不散，國際資本的頻繁流動(dòng)為人民幣擴大浮動(dòng)幅度提供了必要的外部條件。自危機爆發(fā)以來(lái)，歐債危機始終是全球風(fēng)險偏好的決定因素。當市場(chǎng)逐步接受人民幣匯率進(jìn)入平臺期，未來(lái)升值速度將放緩，因此一旦外圍形勢發(fā)生變化，國際資金不會(huì )再死守已經(jīng)逐步減小的人民幣升值收益，而是更加頻繁地流入流出。國際資本流動(dòng)頻率增加的情況下，擴大人民幣匯率浮動(dòng)幅度是當前的適宜之舉。
此外，香港離岸市場(chǎng)放大了人民幣匯率的波動(dòng)，推動(dòng)了匯率形成機制的改革。隨著(zhù)香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，拓寬了資金在境內外周轉的渠道，一定程度上也加劇了順周期的跨境資本流動(dòng)沖擊，放大了資本流動(dòng)對人民幣匯率影響。國內外匯市場(chǎng)上人民幣匯率的波動(dòng)性和振蕩幅度中已不可避免蘊涵了香港因素。由于離岸市場(chǎng)人民幣匯率是自由浮動(dòng)的，因而更能反映市場(chǎng)情緒變化。當在岸和離岸市場(chǎng)對人民幣發(fā)生分歧時(shí)，受到更多管制的一方自然會(huì )向更加自由一方的匯率靠近，故而國內市場(chǎng)人民幣匯率會(huì )出現異動(dòng)，也為資金在兩個(gè)市場(chǎng)套利提供了機會(huì )。隨著(zhù)人民幣匯率浮動(dòng)幅度的逐步擴大，在岸和離岸市場(chǎng)上人民幣匯率將逐步趨同。
更重要的是，擴大匯率浮動(dòng)幅度有利于減少外部因素對我國貨幣政策的擾動(dòng)。根據三元悖論，一國貨幣政策的獨立性、資本自由流動(dòng)和匯率的穩定性只能同時(shí)實(shí)現其中的兩個(gè)目標。我國尚未開(kāi)放資本項目的自由流動(dòng)，又由于美元是當前國際貨幣體系中最為重要的國際貨幣，美國在中國參考籃子貨幣中的比重最大，那么為了保證匯率的穩定，中國貨幣政策的獨立性必然受到美聯(lián)儲政策的影響。
過(guò)去，我國出口商品技術(shù)含量低，國際分工格局中也處于較低的低位，為了保證出口，我國不得不實(shí)行盯住美元的固定匯率制度。隨著(zhù)我國經(jīng)濟的發(fā)展和經(jīng)濟調整轉型的要求，我國外貿可以逐步承受人民幣升值的成本，經(jīng)濟對匯率波動(dòng)的承受能力也在不斷加強。與此同時(shí)，金融危機后現行匯率制度浮動(dòng)幅度過(guò)小導致的被動(dòng)貨幣投放，對經(jīng)濟負向沖擊愈演愈烈。在資本項目方面，我國吸取亞洲金融風(fēng)暴的教訓，在資本項目的開(kāi)放問(wèn)題上始終保持謹慎。因此，為了保證我國貨幣政策獨立性，當前推動(dòng)人民幣匯率制度逐步走向自由浮動(dòng)正當其時(shí)。
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