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以金融創(chuàng )新?tīng)I造經(jīng)濟增長(cháng)新環(huán)境
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2012-04-18 作者：張憶東（興業(yè)證券首席策略分析師） 來(lái)源：上海證券報
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溫州的金融綜合改革試驗、深圳的金融完善意見(jiàn)和人民幣匯率擴大浮動(dòng)范圍等政策在短時(shí)間內集中出臺，使得今年鐵定成為金融改革的大年。放在中國經(jīng)濟轉型和發(fā)展遭遇瓶頸的大背景下來(lái)看，這些改革的核心，在于以消除金融抑制來(lái)促進(jìn)金融資源的優(yōu)化分配，理順實(shí)體與虛擬經(jīng)濟的發(fā)展關(guān)系，推動(dòng)人民幣國際化，其改革最終目標劍指實(shí)現利率與匯率形成機制的市場(chǎng)化。從改革的時(shí)間節奏而言，當前人民幣匯率升、貶值預期穩定，是改革匯率形成機制的良好時(shí)刻。隨著(zhù)經(jīng)濟的平穩回落，利率雙軌制下的民間利率和法定利率價(jià)差縮窄，將為利率市場(chǎng)化提供契機，促使兩大金融價(jià)格的形成機制由管制走向市場(chǎng)化，將產(chǎn)生資源配置優(yōu)化組合的制度紅利，改變不合理的要素分配結構，并為轉型中的中國經(jīng)濟增長(cháng)提供強大動(dòng)力。
改革開(kāi)放以來(lái)，商品市場(chǎng)絕大部分產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現市場(chǎng)化的定價(jià)。但要素市場(chǎng)的不充分市場(chǎng)化，使得被管制的要素獲得扭曲了的回報率，不利于資源配置的最優(yōu)化，也阻礙了商品市場(chǎng)的效率。金融市場(chǎng)改革不充分，也惡化了收入分配。如果資源和資本的要素價(jià)格高于均衡價(jià)格而勞動(dòng)力價(jià)格被低估（勞工保護薄弱），企業(yè)最優(yōu)的生產(chǎn)函數在于選擇更多的勞動(dòng)力投入。但隨著(zhù)劉易斯拐點(diǎn)的出現，勞動(dòng)力成本開(kāi)始剛性提升，在生產(chǎn)組織方式難以短期改變的情形下，理應通過(guò)金融、資源要素價(jià)格的下行，來(lái)改善實(shí)業(yè)的回報。但經(jīng)濟的下行重創(chuàng )實(shí)業(yè)，而受管制的資源和資本等要素仍能獲得超額回報，國與民之間的收入分配嚴重失衡，這又反過(guò)來(lái)使得實(shí)業(yè)的空心化產(chǎn)生，遂使資源尋租和以錢(qián)生錢(qián)的盈利模式橫行。以中國特有的價(jià)格雙軌制改革教訓來(lái)看，當市場(chǎng)價(jià)格和法定價(jià)格在經(jīng)濟過(guò)熱期間產(chǎn)生巨大價(jià)差，從而引發(fā)“倒賣(mài)”時(shí)，往往引起經(jīng)濟亂象，做實(shí)業(yè)不賺錢(qián)，做資金掮客大轉特賺，搞反了金融和實(shí)體的關(guān)系。
金融抑制理論表明，發(fā)展中國家的利率管制，最終導致信貸資源的配給，低效率的企業(yè)獲得金融資本，高效率企業(yè)被排除在外，資源配置的低效率抑制了增長(cháng)。金融抑制嚴重扭曲了稀缺金融資源的配置，產(chǎn)生了低效率的浪費。資源錯配犧牲的增長(cháng)是隱性且難以估量的，但從資本市場(chǎng)而言，若一塊錢(qián)的利潤從大盤(pán)藍籌股轉移到中小企業(yè)上，按照兩者的當前估值差距，將創(chuàng )造10塊以上的市值。
溫州金融改革試驗的核心點(diǎn)，正是為了消除對民間金融發(fā)展的抑制。通過(guò)將在地下的民間金融陽(yáng)光化的方式，規范民間金融的發(fā)展，培養金融市場(chǎng)主體，鼓勵地方性金融機構的發(fā)展，建立自發(fā)性的民間金融體系，重塑民間信用體系。有部分人因為溫州金融改革試驗缺乏放開(kāi)利率管制的內容而略感失望，而筆者認為，推進(jìn)要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，培育市場(chǎng)化的主體應當優(yōu)先于實(shí)現市場(chǎng)化價(jià)格。以?xún)H有的要素市場(chǎng)改革教訓而言，中國1996年至1997年實(shí)行的以國有企業(yè)大規模下崗為特征的勞動(dòng)力市場(chǎng)激烈改革，雖然促使了勞動(dòng)生產(chǎn)率的快速提升，但惡化了收入分配，以犧牲一代人的利益來(lái)促使改革的成功。對于溫州而言，事實(shí)上行使銀行職能的小貸公司早已出現，通過(guò)其陽(yáng)光化、信用體系的建立，組建銀行、吸收公眾存款以及進(jìn)入更大的銀行間資金市場(chǎng)。
當前，中國的銀行間市場(chǎng)已基本實(shí)現了完善的交易主體和均衡貨幣價(jià)格形成機制。培育新的民間金融機構，是傳統增量改革的路徑。而市場(chǎng)化的利率價(jià)格形成機制，將是未來(lái)改革的終極目標。當前要務(wù)，在于放開(kāi)市場(chǎng)準入，促使信貸市場(chǎng)上的主體結構從壟斷走向分散，否則，即使價(jià)格放開(kāi)，壟斷合謀也將形成扭曲的利率價(jià)格。另一方面，當前經(jīng)濟正處于平穩回落過(guò)程中，官方利率與民間利率價(jià)差仍存，所以也需要等待價(jià)差縮小的更好時(shí)機，來(lái)逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。
從深圳《關(guān)于加強改善金融服務(wù)支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的若干意見(jiàn)》中，我們看到了兩個(gè)步驟，第一，對新興戰略產(chǎn)業(yè)和小微企業(yè)的傾斜性信貸政策；第二，培育多市場(chǎng)、多層次的金融體系。其核心目標在于理順金融與實(shí)體的關(guān)系，用金融支持和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟，推動(dòng)經(jīng)濟戰略轉型�！兑庖�(jiàn)》在間接融資、直接融資、金融中介培養，對傳統產(chǎn)業(yè)、小微企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的金融支持政策，實(shí)已包含了較為完整的金融體制改革藍圖。結合溫州和深圳的金融改革措施來(lái)看，可以說(shuō)兩者的關(guān)系是“溫州為體，深圳為用”。
當前金融體制中的弊端在于，資金供給市場(chǎng)仍主要被銀行壟斷，而由于信息的非對稱(chēng)性，銀行信貸很難支持小微企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，所以政府才一再要求銀行的中小企業(yè)信貸增速不得低于平均貸款增速。而且，在金融三駕馬車(chē)中，銀行一股獨大，也不利于整個(gè)金融生態(tài)平衡，而依靠多主體、多層次金融市場(chǎng)的大力發(fā)展，開(kāi)拓市場(chǎng)化的金融市場(chǎng)，金融機構主體的多元化，都能顯著(zhù)增加金融資源的有效供給。另外，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要承擔較高的風(fēng)險，不適合大規模銀行貸款的形式，因此，科技與金融的結合，需要產(chǎn)業(yè)基金、創(chuàng )投基金的發(fā)展。
筆者判斷，未來(lái)金融體制改革的步驟，前期可能政府之手仍將指導資源配置，但后期應當隨著(zhù)市場(chǎng)結構的優(yōu)化，政府歸位為做好保障性工作和制度建設�？赡艿捻樞蚴牵簩χ行∑髽I(yè)和創(chuàng )業(yè)型企業(yè)傾斜性的信貸政策將逐步推出和推廣、金融業(yè)準入門(mén)檻放開(kāi)、構建多層次化的金融市場(chǎng)體系、市場(chǎng)中介建設以及建立存款保險等保障性制度、最終實(shí)現利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化。
從現實(shí)操作來(lái)看，利用一定的行政手段增強對中小企業(yè)的扶持仍為當下迫切需要，但切勿忘其根本，培育市場(chǎng)化的金融機構主體，以增量改革推動(dòng)存量改革，形成要素價(jià)格決定的市場(chǎng)化，才是最終目標。
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