回顧每一輪經(jīng)濟增長(cháng)周期，均不難看出宏觀(guān)調控的主基調。2009年中國經(jīng)濟的調控主基調是“保增長(cháng)”，所以貨幣政策“適度寬松”。2010年主基調是“防通脹”，貨幣政策遂開(kāi)始收緊。2011年的主基調是“穩增長(cháng)”，調控更加具有針對性，大目標是房地產(chǎn)。2012年的主基調是“預調、微調”，經(jīng)濟會(huì )如何反應呢？
　　首季宏觀(guān)經(jīng)濟數據的披露，基本證偽了之前的各種樂(lè )觀(guān)預期。包括有：“春節因素”的過(guò)度放大，GDP同比增速下滑幅度收窄等等�！按汗澮蛩亍笔袌�(chǎng)已討論較多，暫且略過(guò)。從2011年一季度開(kāi)始，GDP同比增速就正式步入下行通道。一季度下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，二季度下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，三季度繼續下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，但四季度僅下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。據此，市場(chǎng)普遍認為降幅收斂，經(jīng)濟存在觸底的可能性，并樂(lè )觀(guān)判斷今年一季度可能就是本輪下行周期的底部。
　　即便是1月的數據不理想，市場(chǎng)還是認為只不過(guò)是“春節因素”擾動(dòng)所致。2月數據仍然不樂(lè )觀(guān)，可許多人寧愿相信這是轉勢前的蟄伏。直到一季度數據出爐，市場(chǎng)才開(kāi)始意識到問(wèn)題的嚴峻性，因為GDP同比增速竟然下滑了0.8個(gè)百分點(diǎn)。雖然今年的政府工作報告早已把經(jīng)濟增速目標修訂為7.5%，但一季度僅增長(cháng)8.1%，還是讓市場(chǎng)感覺(jué)到了不曾有過(guò)的寒意。如此水平的GDP同比增速，最近也只在2009年二季度出現過(guò)。那時(shí)，4萬(wàn)億投資計劃剛推出，經(jīng)濟正處于強勁回升階段。不曾想，3年后又是一個(gè)輪回。
　　單從3月的宏觀(guān)數據看，自然是喜憂(yōu)參半。相對樂(lè )觀(guān)的數據有：3月規模以上工業(yè)的增加值增長(cháng)11.9%，比1、2月回升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì )消費品零售總額3月增速15.2%，也回升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，1月至3月固定資產(chǎn)投資增速名義上雖然比1、2月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，但在扣除物價(jià)以后的實(shí)際增速要高于1、2月，3月對外出口增長(cháng)8.9%，比1、2月回升2個(gè)百分點(diǎn)。據此，有觀(guān)點(diǎn)認為，GDP環(huán)比增速為1.8%，已在一季度見(jiàn)底，二季度同比增速見(jiàn)底，可能會(huì )低于8%。
　　當然，還有更為樂(lè )觀(guān)的數據。央行的數據就顯得較為振奮人心，經(jīng)歷了1月的“春節因素”、2月的需求萎縮后，3月新增人民幣貸款高達1.01萬(wàn)億元，這在歷史上，也僅有2009年3月時(shí)曾達到過(guò)這種規模。那時(shí)候，貨幣政策正在轉向“適度寬松”，而此時(shí)，貨幣政策實(shí)際上在收緊。那該怎么解釋這樣的貸款增量呢？筆者以為，這應該與政策預調、微調背景下的突擊放款有關(guān)。從貸款期限結構來(lái)看，當月新增非金融企業(yè)及其他部門(mén)（非居民）貸款占比為71.45%，并無(wú)異常，但其中的中長(cháng)期貸款比重僅為24.53%，顯著(zhù)低于2011年的平均水平39.74%�？梢�(jiàn)，大部分新增的非居民貸款，流向了以流動(dòng)資金貸款為主的小微企業(yè)。
　　歷史并不能預知未來(lái)，但我們看到了政策的預調、微調信號，這當然也跟貨幣緊縮大環(huán)境有關(guān)。3月，全國居民消費價(jià)格總水平同比上漲3.6%。環(huán)比上漲0.2%。一季度，全國居民消費價(jià)格總水平比去年同期上漲3.8%。雖然仍低于4%的全年調控目標，但CPI在3月出現反彈，以及PPI同比下降0.3%，環(huán)比上漲0.3%，已讓不少投資者認為經(jīng)濟可能會(huì )陷入滯脹。佐證的數據，可以看房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資依然在加速下滑之中。
　　因此，筆者認為，現在要談經(jīng)濟何時(shí)見(jiàn)底，恐怕還很難，而且更有可能的情況是，經(jīng)濟會(huì )在較長(cháng)時(shí)間內處于底部區域，并伴隨預調、微調小幅波動(dòng)。既然宏觀(guān)調控不會(huì )轉向，那么預調、微調也不會(huì )改變趨勢，只會(huì )增加一些隨機擾動(dòng)，以便讓經(jīng)濟增長(cháng)回歸到更加真實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境中。

    （作者單位：中國中投證券資產(chǎn)管理部）