中國一季度經(jīng)濟增速陷入近三年低谷的陰霾尚未散盡，二季度有望探底回升的樂(lè )觀(guān)情緒已開(kāi)始升溫。有人認為，2012年一季度是這次調整的底部，二季度就能回到上升軌道中。由于慣性，市場(chǎng)總是從過(guò)去經(jīng)驗的小周期判斷，認為經(jīng)濟減速下行，必有放松政策出手相助。依據過(guò)去十年的經(jīng)驗，面對今天中國的經(jīng)濟減速，人們很容易產(chǎn)生政府或出臺力度較大的刺激政策的預期。2005年、2008-2009年以及2010年中期，我們都看到過(guò)如此的場(chǎng)景。但這一次，我們足足等了一年，自去年二季度經(jīng)濟下行趨勢明確以來(lái)，宏觀(guān)政策一直保持著(zhù)少見(jiàn)的連續性和穩定性。盡管文件還不時(shí)出現“保在建續建”的字樣，也不時(shí)有政策微調預調的聲音傳出，但實(shí)際執行非常平穩。
　　市場(chǎng)對經(jīng)濟數據的解讀，反映了看問(wèn)題的習慣范式。當數據顯示經(jīng)濟下行幅度很大時(shí)，容易被分析員解讀為“給了未來(lái)政策進(jìn)一步放松的空間”；而當數據稍好時(shí)，分析員又愿意解讀為“中國刺激政策悄然登場(chǎng)　”。
　　數據其實(shí)很明確，研究者也心知肚明。從一季度公布的數據看，一季度GDP環(huán)比增長(cháng)1.8%，同比增長(cháng)8.1%，意味著(zhù)如果二季度環(huán)比不能大幅拉起0.5個(gè)百分點(diǎn)，二季度GDP同比增長(cháng)必破8%，因為去年二季度環(huán)比增長(cháng)是2.3%。但問(wèn)題是，二季度真有這么大的反彈力度嗎？
　　也許是3月份新增貸款令人驚訝地沖上了1萬(wàn)億元，為市場(chǎng)壯了膽，所以股市跌破2300點(diǎn)后，又被重新拉起到2400點(diǎn)。但如果仔細分析3月份存貸款結構，這種信貸放量的可持續性令人懷疑。對貸款的細分可以看出，實(shí)體經(jīng)濟有效需求很弱。3月貸款中仍然存在著(zhù)大量票據，在2月新增票據上升1100億元之后，3月又增了將近1400億元，顯示銀行在缺乏有效需求的情況下，沖貼現來(lái)占額度。
　　此外，新增對公貸款仍以短期為主，企業(yè)中長(cháng)期貸款不足1800億元，比2月還少。整個(gè)一季度，中長(cháng)期公司貸款只增加了5900億元，而去年同期這項新增貸款將近1.1萬(wàn)億元。
　　一季度新增貸款中，短期貸款和票據占比達到67%，這是2009年以來(lái)季度最高值，它比危機以來(lái)經(jīng)濟最低迷的2009年第一季度還顯著(zhù)高出9個(gè)百分點(diǎn)；中長(cháng)期信貸占比只有33%，顯著(zhù)低于2009年第一季度的40.8%。如果剔除居民戶(hù)中長(cháng)期貸款，中長(cháng)期公司貸款占比只有24%，而去年同期將近50%，這意味著(zhù)傳統貸款大戶(hù)即大中型國企的需求很弱。今年銀監會(huì )對平臺貸款實(shí)行總量控制，確保貸款余額只降不升，平臺貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。
　　3月的存款激增2.95萬(wàn)億元，但幾乎都是在最后一周趕出來(lái)的，工、農、中、建四大行前三個(gè)星期一般性存款才增加1000億元，到月底居然漲到了1.9萬(wàn)億元。這反映了傳統的“沖時(shí)點(diǎn)效應”。3月底新增的存款在4月定會(huì )大批回流到理財產(chǎn)品中去。事實(shí)上4月前兩周，四大行存款流失過(guò)萬(wàn)億，4月的新增貸款必然受到極大壓力�？傊�，一季度存貸款情況令人深切感受到需求不足，經(jīng)濟不振。
　　房地產(chǎn)銷(xiāo)售數據低位反彈似乎給了市場(chǎng)信心，但這只是長(cháng)時(shí)間限購積累的剛需存量釋放的結果。隨著(zhù)這一輪釋放結束，交易量又會(huì )重新下落至低點(diǎn)。說(shuō)到底，支持房?jì)r(jià)不是漲價(jià)預期，而是居民購買(mǎi)力。房地產(chǎn)崩盤(pán)卻取決于上漲預期落空而轉向絕望。
　　因此，如果對過(guò)去經(jīng)驗的小周期討論得過(guò)于仔細，或多或少會(huì )干擾我們對中國經(jīng)濟未來(lái)宏觀(guān)趨勢的判斷。據我對宏觀(guān)政策層的觀(guān)察，未來(lái)可能并不會(huì )實(shí)質(zhì)性地出臺放松政策。正如央行貨幣政策委員會(huì )一季度例會(huì )公報表述的那樣，貨幣政策委員會(huì )對過(guò)去一年的政策和工作高度滿(mǎn)意，目前的經(jīng)濟下行是完全正常的，是符合預期的，正是宏觀(guān)政策預想的結果。
　　如果說(shuō)政策存在市場(chǎng)希望的“放松”，這也跟過(guò)去的內涵差別極大，不是再次把速度拉起來(lái)，只是給GDP增長(cháng)7.5%設置“保險”，這與此前的政策是有本質(zhì)區別的。
　　從過(guò)去一年多的宏觀(guān)政策軌跡判斷，今天的中國宏觀(guān)決策者似乎越來(lái)越坦然地接受未來(lái)五年到十年經(jīng)濟增長(cháng)中樞下移的事實(shí)。最近公布的2012年一季度的數據，中國經(jīng)濟錄得過(guò)去十年以來(lái)最低的季度增長(cháng)8.1%（除了2008年四季度和2009年一季度由于受次貸危機的外生沖擊，經(jīng)濟增長(cháng)一度下破8%），但宏觀(guān)層似乎對此沒(méi)有太多特別的表述。再聯(lián)系之前《政府工作報告》中首次將2012年度經(jīng)濟增長(cháng)的目標主動(dòng)下調至7.5%，都能強烈地感受到中國的最高宏觀(guān)決策者已經(jīng)開(kāi)始重新認識中國經(jīng)濟運行的長(cháng)期規律。
　　最近央行大幅擴大人民幣匯率浮動(dòng)的波幅，其真實(shí)的政策含義在于認識到中國未來(lái)潛在增長(cháng)中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降是一個(gè)長(cháng)期趨勢，而不是短線(xiàn)現象。
　　我支持這樣的觀(guān)點(diǎn)，政府需要容忍和保護“創(chuàng )造性破壞”的環(huán)境在中國建立。沒(méi)有經(jīng)濟的短線(xiàn)下行，不可能有要素重構發(fā)生。只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長(cháng)出。這是基本的市場(chǎng)經(jīng)濟常識。這意味著(zhù)，對于短線(xiàn)經(jīng)濟下降幅度較大引致的結構調整陣痛，宏觀(guān)決策層需要大幅增強忍耐能力。我的看法是，或許最快也要等到2012年三季度才有可能出現經(jīng)濟的技術(shù)性反彈，但這也未必是一個(gè)新上升周期的開(kāi)始，更多的可能只是一份保證一定增長(cháng)底線(xiàn)的“保險”。