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央行“4.5萬(wàn)億美元總資產(chǎn)”的來(lái)龍去脈
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2012-04-24 作者：張濤（經(jīng)濟學(xué)博士） 來(lái)源：東方早報
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4月14日，中國人民銀行宣布，將人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由0.5%擴大至1%；同時(shí)對銀行結售匯綜合頭寸實(shí)行正負區間管理，在現有結售匯綜合頭寸上下限管理的基礎上，將下限下調至零以下，取消對銀行收付實(shí)現制頭寸余額實(shí)行的下限管理。此為新一輪匯率改革的重要步驟。而此前，包括溫州、深圳等地的金融改革方案已相繼出臺。另外，央行相關(guān)負責人就人民幣資本自由兌換、利率市場(chǎng)化做了明確表態(tài)。上述一系列動(dòng)作，預示著(zhù)包括貨幣政策、金融體制在內的一輪金融改革已進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。
事有湊巧，渣打銀行近日發(fā)布的一份報告指出，在過(guò)去的五年，中國人民銀行的總資產(chǎn)增長(cháng)了119%，并于2011年末達到4.5萬(wàn)億美元。而美聯(lián)儲、歐洲央行在2011年末資產(chǎn)規模分別為3萬(wàn)億美元和3.5萬(wàn)億美元。這樣，全球流動(dòng)性的主要提供者已變身為中國央行，并非大家印象中的美聯(lián)儲或者歐洲央行。
究竟如何看待當前發(fā)生在中國金融領(lǐng)域的一系列變化呢？我認為有如下兩個(gè)方面的問(wèn)題需要理清。
首先是2005年匯改及此次危機以來(lái)，中國的貨幣環(huán)境發(fā)生了哪些變化？我認為變化主要有二：
第一個(gè)變化是中國的貨幣機制。早在2010年7月份，中國人民銀行副行長(cháng)胡曉煉就曾撰文指出：“從近年來(lái)我國基礎貨幣的來(lái)源結構來(lái)看，央行對金融機構貸款的占比呈不斷下降趨勢，外匯占款成為基礎貨幣供應的主渠道。貨幣政策的自主性受到影響，貨幣供給呈現出較強的內生性特征�！�
實(shí)際上，胡副行長(cháng)表態(tài)的另一層含義是，在強制結售匯制度下，每從外部進(jìn)來(lái)一個(gè)外幣，人民幣銀行就必須按照匯價(jià)在國內投放相應數量的基礎貨幣，相應的中國貨幣供給機制就不再完全是由央行外生性地主動(dòng)調控了，央行貨幣政策的獨立性被極大削弱。特別是自2005年匯改以來(lái)，在人民幣單邊升值的預期下，央行的貨幣調控已經(jīng)逐漸轉變?yōu)楸粍?dòng)的對沖，由此就產(chǎn)生了央行頻繁調整存款準備金率的特有調控方式。而即便如此，央行也未能完全對沖掉多余的貨幣，因此，就出現了通脹壓力持續不減、資產(chǎn)泡沫不斷積累的經(jīng)濟矛盾。
第二個(gè)變化是中國特有的反危機措施。此次金融危機以來(lái)，與歐美國家應對危機的最大不同是，中國的商業(yè)銀行體系在政府的強力干預之下，實(shí)施有史以來(lái)規模最大的一輪逆周期資產(chǎn)擴張。而在一般意義上講，銀行業(yè)在危機期間本應是順周期下的“去杠桿”（如此次危機中的歐美銀行），而中國銀行業(yè)在2008年11月至今的3年多的時(shí)間內，累計新投放了近28萬(wàn)億元的貸款，是政府4萬(wàn)億元投資規模的7倍之多。
不僅如此，包括直接融資在內的社會(huì )融資總量的規模也由危機前的不足6萬(wàn)億元（2007年為5.9萬(wàn)億元），一下子躍升至目前13萬(wàn)億-14萬(wàn)億元的規模，相應的，占GDP的比重由20%左右快速升至35%-40%。但同時(shí)，出于風(fēng)險防范的角度（畢竟是危機下），銀行信貸的投放對象更青睞于大型企業(yè)，特別是有政府背景的企業(yè)，反而御寒能力本來(lái)就弱、更應該需要支持的中小企業(yè)卻始終面臨融資難的問(wèn)題。由此，就產(chǎn)生了融資規模大，但結構不均衡的新問(wèn)題。
可以說(shuō)上述兩個(gè)變化，以粗線(xiàn)條形式勾勒出危機以來(lái)中國貨幣環(huán)境的主要變化。簡(jiǎn)要地講就是，貨幣供給是被動(dòng)的而非主動(dòng)的，銀行行為是逆周期而非順周期的。
有這兩個(gè)異變，就不難理解上述渣打銀行報告中的那幾個(gè)數據。但是需要理清的一點(diǎn)是，中國央行資產(chǎn)規模是被動(dòng)增加的，而非主動(dòng)，真正主動(dòng)的還是以美聯(lián)儲為首的發(fā)達國家央行。同時(shí)由于人民幣的不可自由兌換，所以被動(dòng)增加的人民幣也基本是在境內流動(dòng)（雖然近年來(lái)人民幣離岸市場(chǎng)快速發(fā)展，但市場(chǎng)容量仍然偏�。�，而非給全球提供流動(dòng)性。
另一個(gè)方面的問(wèn)題是，去年下半年以來(lái)，中國經(jīng)濟增速放緩。自去年四季度以來(lái)，中國GDP環(huán)比增速已經(jīng)連續兩個(gè)季度低于2%，這意味著(zhù)，年化后的增長(cháng)率已經(jīng)連續兩個(gè)季度低于8%。而與此同時(shí)，美國經(jīng)濟則處于持續的復蘇之中，失業(yè)率已經(jīng)由10%的高點(diǎn)降至8.2%，道瓊斯指數已經(jīng)回升至13000點(diǎn)以上的危機前水平。
境內外經(jīng)濟基本面的變化，必然帶來(lái)貨幣環(huán)境的變化。
其一是，中國貨幣供給機制發(fā)生了趨勢性變化。經(jīng)常項目差額和貿易逆差占GDP的比重，已經(jīng)分別由2007年的7.57%和10.13%的峰值，回落至2011年的2.13%和2.75%，表明持續多年的中國外貿失衡已經(jīng)接近均衡狀態(tài)，相應地，外幣資金流入對于中國貨幣供給的影響在快速下降。按照央行行長(cháng)周小川此前的“池子理論”，央行今后已經(jīng)不需要對沖貨幣的被動(dòng)供給，而需要開(kāi)池放水，平抑貨幣供給的變化，例如，逐步將存款準備金率降低至合理水平，同時(shí)針對人民幣單邊升值預期的逆轉，加快匯率機制和利率機制的市場(chǎng)化，進(jìn)而發(fā)揮資金的價(jià)格機制。
其二是，前期商業(yè)銀行加杠桿之下的資產(chǎn)擴張將告一段落。因為即便作為反危機措施的商業(yè)銀行體系逆周期運行有助于中國宏觀(guān)經(jīng)濟度過(guò)危機，但同時(shí)也強化了不同企業(yè)在融資需求滿(mǎn)足方面的苦樂(lè )不均。而作為最具活力企業(yè)的民營(yíng)中小企業(yè)的融資難度實(shí)際上進(jìn)一步加重，如溫州民間借貸事件所展現的那樣。加之外部需求疲弱情形下境內實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)能收縮，過(guò)多的貨幣刺激必然帶來(lái)“以錢(qián)炒錢(qián)”的投機行為，如炒房、炒古董等。
其三是，中國經(jīng)濟貨幣化進(jìn)程進(jìn)入新的階段。按照現任央行副行長(cháng)易綱的研究，由于中國經(jīng)濟市場(chǎng)化和商品化進(jìn)程的逐步深入，相應的，中國經(jīng)濟需要一個(gè)特定的貨幣超發(fā)。如今，伴隨中國經(jīng)濟總量的不斷增加，中國經(jīng)濟的結構性問(wèn)題越發(fā)凸顯，此前的制度性紅利也呈現邊際遞減的態(tài)勢，可以說(shuō)，中國經(jīng)濟的貨幣進(jìn)程已經(jīng)到了一個(gè)分水嶺，亟須新的機制和體制性突破來(lái)續接。如果續接不上，既有的巨量貨幣存量還將不斷興風(fēng)作浪。
站在這個(gè)角度來(lái)考量溫州、深圳等地的金融改革，不難發(fā)現中國決策層實(shí)際上已經(jīng)在調整風(fēng)帆，因為風(fēng)向已經(jīng)變了。
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