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2012-04-26 作者：張志浩（沃特(中國)財務(wù)集團CEO） 來(lái)源：上海證券報
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很多國內PE
（私募股權投資）堅守的唯一“準則”是，能否上市�？赡苌鲜械�，PE蜂擁而至。當然條件也是苛刻的，往往附帶著(zhù)傳說(shuō)中的對賭協(xié)議和苛刻的贖回協(xié)議。比如，若不能如期（通常約定期短則18個(gè)月，長(cháng)則36個(gè)月）上市，那這筆投資往往會(huì )變成年利率15%甚至20%的債權。
雖然不能說(shuō)存在即合理，但存在也必然有其理由。比方，這與當前PE退出渠道缺乏有關(guān)，但更與PE投資人希望賺快錢(qián)，賺大錢(qián)的浮躁心態(tài)相關(guān)。
在希望賺快錢(qián)、賺大錢(qián)的心態(tài)引導下，近幾年P(guān)E市場(chǎng)急劇擴容，2011年達到了空前繁榮。不僅各類(lèi)投資公司紛紛轉身為PE,
連各類(lèi)實(shí)體企業(yè)，甚至政府部門(mén)也多有涉足。
但這種繁榮，并非行業(yè)健康，有活力、有后勁，可持續的繁榮，更多帶著(zhù)末日狂歡的意味，其背后則是亂象叢生。不能不說(shuō)，國內許多PE沖著(zhù)IPO而去的套利戰略，已從根本上危及國內的PE行業(yè)。
所以，筆者認為，當務(wù)之急，PE必須盡早摒棄套利賺快錢(qián)的心態(tài)，而要以戰略投資眼光，奔著(zhù)企業(yè)成長(cháng)和經(jīng)營(yíng)而去，這才是PE健康發(fā)展的根本所在。否則，PE的戰略眼光再不改，要不了幾年，不僅大批的PE會(huì )倒閉、會(huì )死亡，甚至行業(yè)都面臨著(zhù)風(fēng)險。
以能否IPO為投資的標準，短期而言，PE的確能迅速退出獲利，另外再去尋找新的投資目標，從而形成良性循環(huán)，但是弊端也顯而易見(jiàn)的。
首先，企業(yè)以苛刻的條件接納PE的投資，逼得企業(yè)家非要集中全力“跑”上市不可，而為了能盡快上市，企業(yè)往往會(huì )過(guò)于關(guān)注短期利益，甚至不惜虛增利潤，乃至財務(wù)造假。當前，我們已經(jīng)看到某些企業(yè)上市后不久業(yè)績(jì)就變臉，這與上市前企業(yè)只重視短期收入增量不無(wú)關(guān)系，甚至也不排除上市前虛增利潤的可能。
短期利益與長(cháng)期利益，若是能和諧統一，當然是好事。但現實(shí)中，兩者往往是矛盾的。竭澤而漁，有時(shí)候短期利益的最大化，往往是以長(cháng)期可持續發(fā)展為代價(jià)的。企業(yè)若是只想著(zhù)盡快跨越IPO的門(mén)檻，就可能以犧牲長(cháng)期利益為代價(jià)。從微觀(guān)上說(shuō)，這其實(shí)違背企業(yè)的長(cháng)期持續的經(jīng)營(yíng)和投資者的根本利益的，從宏觀(guān)上說(shuō)，對中國經(jīng)濟的健康持續發(fā)展也是有害無(wú)益的。
其次，現實(shí)是嚴酷的，真正能夠如期IPO的企業(yè)，畢竟只是少部分。通過(guò)IPO實(shí)現退出，獲取高額回報，這只是一種理想狀態(tài)。希望上市與真正能夠上市，這其中的比例幾乎就是百里挑一。筆者曾目睹了一些企業(yè)因為忽視經(jīng)營(yíng)，而倒在上市之路上，甚至倒在上市的前夜的事例。當出現這種情況時(shí)，即使PE有著(zhù)所謂苛刻的贖回條款，但當企業(yè)自身無(wú)以為繼時(shí)，PE也將難逃投資打水漂的厄運。
再次，隨著(zhù)IPO估值水平的下降，即使是企業(yè)如期上市，PE如期退出，但是由于所獲利潤率下降，PE也會(huì )面臨著(zhù)整體虧損的情況。統計數據顯示，2010年，A股市場(chǎng)新股發(fā)行的平均市盈率是58倍，到2011年下行至47倍，到了今年第一季度再下行至30倍，4月上旬以來(lái)更已降至20倍左右。而20倍，則是監管部門(mén)認為“應該保持”的合理水平。雖然未來(lái)A股IPO的市盈率還會(huì )有起伏，但是從長(cháng)期而言，趨勢必然會(huì )向二級市場(chǎng)靠攏，與國際老牌市場(chǎng)接軌。在此趨勢下，希望通過(guò)高市盈率發(fā)行賺取超額溢價(jià)，一夜暴富怕已越來(lái)越難。若是未來(lái)兩三年A股IPO的估值水平維持在20倍左右，考慮到PE投資的項目至多十分之一能上市的現狀，那么20倍的估值水平也會(huì )讓PE陷入無(wú)利可圖的窘境。
因此，無(wú)論是個(gè)別PE，或者對PE行業(yè)而言，都必須要把投資標準改一改。IPO當然是好事，但是企業(yè)的長(cháng)期健康發(fā)展則更是重要的。
從成熟市場(chǎng)的角度看，一般PE對一個(gè)企業(yè)的投資周期通常在5至7年。他們扮演的角色不僅僅是單純的財務(wù)投資者，更是產(chǎn)業(yè)投資者，是真正意義上的戰略投資者。他們對企業(yè)的管理、技術(shù)，乃至戰略都會(huì )提供自己的意見(jiàn)，對企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理參與程度也比較高。而企業(yè)經(jīng)營(yíng)的利潤回報，則是PE主要的利潤來(lái)源。通過(guò)對企業(yè)經(jīng)營(yíng)的扶持，PE在退出的時(shí)候，也往往能夠獲得比較合理的回報。所以，關(guān)注項目本身，而不是盯住IPO，才能使PE無(wú)論是在牛市，或者是IPO難以為繼的弱市，都能獲得持續穩定的回報和收入來(lái)源。
當然，相對于財務(wù)投資，戰略投資對PE提出了更高的要求。這樣的PE，不僅要有比較雄厚的資金、核心的技術(shù)，更要有豐富的企業(yè)實(shí)戰經(jīng)驗以及較強的投融資能力，以及有長(cháng)期投資合作的心態(tài)和決心，謀求的是雙方共贏(yíng)和長(cháng)期回報。
毫無(wú)疑問(wèn)，PE正經(jīng)歷一場(chǎng)大浪淘沙，最終抱著(zhù)暴富心態(tài)的假PE將淘汰出局，留下的是有技術(shù)、有管理、有長(cháng)遠眼光的PE。這不僅對PE行業(yè)有益，對被投資企業(yè)有益，而且對中國經(jīng)濟的未來(lái)獲得內生性增長(cháng)活力也很有裨益。
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