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2012-05-04 作者：田立（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(cháng)） 來(lái)源：上海證券報
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B股市場(chǎng)實(shí)在是冷卻了太久了，以至于相當一部分投資者都快忘記它的存在了。最近，隨著(zhù)資本市場(chǎng)改革研討的不斷深入，這個(gè)“出生”在特殊時(shí)期、特殊歷史背景下的特殊子市場(chǎng)再次引起證監會(huì )的關(guān)注，B股市場(chǎng)到底怎么改雖說(shuō)不至于關(guān)乎整個(gè)資本市場(chǎng)改革的成敗，但也是此次改革絕對不可忽視的部分，正如人們常說(shuō)的，決定整體水平高低的恰恰是最短的那塊木板。
B股改革，各界普遍認可三條出路：與A股市場(chǎng)合并、并入H股、干脆取消。從一些成長(cháng)型資本市場(chǎng)的經(jīng)驗看，與A股合并這條路似乎很成熟，操作也相對簡(jiǎn)潔；讓發(fā)行人全部贖回所發(fā)B股，然后轉發(fā)A股，從邏輯上這條路最通暢。然而這些看似不錯的方案卻都遇到了要命的瓶頸：估值。也就是說(shuō)，如果解決不了A、B股的估值差異問(wèn)題，所有一切都只能是紙上談兵。
看目前A、B股的價(jià)值對比，同一發(fā)行人的A、B股存在著(zhù)顯著(zhù)差價(jià)（大多數B股市值都低于A(yíng)股，相當一部分連A股市值的一半都不到）。從邏輯上講，除非A、B股所包含的權利義務(wù)有明顯差距，否則，同一項資產(chǎn)在同一個(gè)資本市場(chǎng)條件下的兩個(gè)子市場(chǎng)存在如此明顯估值差異，那就是典型的套利機會(huì )，而套利機會(huì )是不可能（也不應該）持續的。經(jīng)典金融學(xué)理論認為，在一個(gè)相對有效的市場(chǎng)上，套利機會(huì )就如同掉在地上的現鈔，轉瞬就會(huì )被人撿走。而在A(yíng)股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)之間的套利機會(huì )長(cháng)時(shí)間無(wú)人理會(huì )，這到底是為什么？
有人說(shuō)是因為中國資本賬戶(hù)不開(kāi)放造成的，對此我不認可。原因是，套利并非一定要通過(guò)“買(mǎi)”、“賣(mài)”雙向操作來(lái)實(shí)現，單純的買(mǎi)或者賣(mài)照樣可以實(shí)現套利。比如某企業(yè)同時(shí)發(fā)行A、B股，我現在想獲得一定比例的企業(yè)所有權，最簡(jiǎn)單的辦法就是出資收購這個(gè)比例的該企業(yè)股票。由于A(yíng)、B股“同股同權”，這就意味著(zhù)要達到上述目的收購什么股票都是一樣的，雖然B股發(fā)行數量有限，但我不妨先把該企業(yè)B股全部買(mǎi)下，如果不夠的話(huà)再用A股補充，這樣一來(lái)，達到同樣的目的投資金額卻節省不少，當然是明智之選�？蓡�(wèn)題是，有類(lèi)似想法的人絕不止一個(gè)，他們也會(huì )用同樣的方法“廉價(jià)地”取得所有權，于是一場(chǎng)圍繞B股爭奪的博弈就不可避免地要展開(kāi)，博弈的均衡結果一定是“誰(shuí)也占不到便宜”，即B股價(jià)格趨同A股，博弈才會(huì )休止。而在這個(gè)過(guò)程中，封閉的資本賬戶(hù)并不能從根本上阻礙國內套利者的套利行為，因此，A、B股之間的“不套利”與資本賬戶(hù)應該沒(méi)什么關(guān)系。
既然市場(chǎng)上不存在阻斷套利的制度安排，那就說(shuō)明現有估值差異是有道理的�？蓮馁Y產(chǎn)定價(jià)的基本原理看，造成估值差異的最基本條件即權利義務(wù)差別恰恰在A(yíng)、B市場(chǎng)并不存在�；仡橝股與H股差價(jià)，對于很多股票來(lái)說(shuō)是權利差異造就的（部分H股不具有投票權），但這一點(diǎn)B股不存在。
也有人說(shuō)，是A、B股市場(chǎng)的流動(dòng)性差異造成了估值差異，這有道理。目前B股市場(chǎng)確實(shí)流動(dòng)性嚴重不足。了解資產(chǎn)定價(jià)的人都知道，流動(dòng)性不足所造成的流動(dòng)性折扣同樣是資產(chǎn)價(jià)值低估的原因�？蓡�(wèn)題是，流動(dòng)性折扣至不至于把股價(jià)折去一半？盡管我也沒(méi)有必要的工具來(lái)建立一個(gè)估值組合來(lái)更準確地說(shuō)明其中的根據，但從資本市場(chǎng)的一般經(jīng)驗和資產(chǎn)定價(jià)的一般邏輯來(lái)講，流動(dòng)性折扣只能小幅度降低估值水平，并不能從根本上改變資產(chǎn)價(jià)值內涵。
還有一種說(shuō)法是，B股投資存在匯率風(fēng)險折扣，這也有道理，就比如A股與H股的差價(jià)，其中就有投資H股客觀(guān)上存在港幣與美元匯率風(fēng)險對沖成本一樣，
這的確是造成估值差異的原因之一，但A、H股差價(jià)卻遠沒(méi)有A、B股差價(jià)那樣離譜。
于是我想到了另一種可能：同質(zhì)資產(chǎn)的權利差異。盡管我們“規定”A、B股同權，但對于境外投資者來(lái)說(shuō)卻并非如此。試想，當境外投資者試圖通過(guò)收購B股獲取公司所有權時(shí)就會(huì )遭遇兩個(gè)尷尬：一是無(wú)法像境內投資者那樣同時(shí)收購公司A股，因而光靠收購數量有限的B股可能根本達不到目的；另一個(gè)則是必須面對資本賬戶(hù)開(kāi)放性問(wèn)題。這實(shí)際上等于大大限制了境外投資者擁有B股的權利范圍，就像不對稱(chēng)信息必然造成逆向選擇一樣，面對相同質(zhì)地的資產(chǎn)，在同一個(gè)市場(chǎng)內卻享有不同的權利這種不對稱(chēng)關(guān)系，同樣會(huì )造成資產(chǎn)定價(jià)的逆向選擇，于是市場(chǎng)只能接受一個(gè)更大的折扣關(guān)系，將B股估值定在低水平上。
但上述討論目前都只能停留在推測層面上，由于缺乏必要的對沖工具及組合，這些推測缺乏可信的數據來(lái)舉證。然而對于正積極推動(dòng)資本市場(chǎng)改革的管理層來(lái)說(shuō)，這是個(gè)必須在行動(dòng)前弄清楚的問(wèn)題。所以，當務(wù)之急是建立一套能將A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)“打通”的機制，通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)決定B股相對于A(yíng)股到底如何估值更合適。而這套機制就是以各自市場(chǎng)結算貨幣結算的對方指數基金，即在B股市場(chǎng)建立以美元結算的A股指數基金，同時(shí)在A(yíng)股市場(chǎng)建立以人民幣結算的B股指數基金。這樣一來(lái)，兩個(gè)市場(chǎng)的投資人就能同時(shí)表達對估值差異的意見(jiàn)，到那時(shí)再說(shuō)估值差異合不合理至少有了市場(chǎng)依據。也只有市場(chǎng)投資者認可或者彌補了A、B股市場(chǎng)的估值缺口，B股市場(chǎng)的改革才能正式登場(chǎng)。
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