筆者年初時(shí)曾判斷，油價(jià)的強勁漲勢難以持續。自去年12月低點(diǎn)以來(lái)，油價(jià)在隨后3個(gè)月中一度飆升20%，但之后頹勢畢現，未能重演2008年150美元/桶一幕，近期更是連續跌破重要支撐，紐約輕質(zhì)原油4日跌破100美元/桶大關(guān)，布倫特原油跌破113美元/桶。
　　2011年12月以來(lái)，油價(jià)勁升主要有兩方面因素。一是歐央行悄然推出兩輪過(guò)萬(wàn)億歐元規模的長(cháng)期再融資操作(LTRO)，明顯超過(guò)先前市場(chǎng)預期。歐央行向商業(yè)銀行提供利息1%的三年期長(cháng)期貸款，銀行回頭買(mǎi)入各國的主權債務(wù)套利，短線(xiàn)效果非常明顯。CDS市場(chǎng)顯著(zhù)下行，2011年以來(lái)各國公債標售皆順利，意大利、西班牙諸國一度失控的長(cháng)期公債利率顯著(zhù)回落。這個(gè)方法與兩年前美聯(lián)儲的量寬操作如出一轍。歐洲央行出手等于給出歐元區國債價(jià)格底線(xiàn)，這是短線(xiàn)唯一的方向。歐債問(wèn)題短線(xiàn)就是看歐央行，長(cháng)線(xiàn)要看財政的整合和歐元區外圍國家經(jīng)濟的結構性改革。
　　盡管德國面上沒(méi)有松口，但從近期LTRO執行之堅決來(lái)看，德國無(wú)疑事實(shí)上做了最現實(shí)的妥協(xié)。如此，歐洲發(fā)生“黑天鵝事件”的可能性幾乎沒(méi)有。避險情緒的消散，使得資金對風(fēng)險資產(chǎn)的需求恢復性上升。
　　在筆者看來(lái)，第二個(gè)因素可能更加關(guān)鍵。那就是種種跡象表明，美國經(jīng)濟復蘇存在超預期的可能，這對油價(jià)構成了實(shí)質(zhì)性支撐。美國旨在“以提升服務(wù)業(yè)可貿易水平”的經(jīng)濟再平衡戰略漸漸清晰，新的經(jīng)濟增長(cháng)因素因此而集聚，創(chuàng )業(yè)活動(dòng)開(kāi)始恢復，帶動(dòng)信貸和就業(yè)市場(chǎng)的改善，消費信心指數顯著(zhù)反彈，新訂單增長(cháng)，經(jīng)濟中可能出現越來(lái)越明確的長(cháng)期回報率回升的預期。盡管不時(shí)有伯南克關(guān)于QE3的暗示和宣布將低利率政策保持到2014年的表態(tài)，但這只能夠解釋為避免美元過(guò)度升值侵蝕到剛剛復蘇的就業(yè)市場(chǎng)，而并不是經(jīng)濟示弱的宣示。因為當下美國長(cháng)期公債孳息收益率10年期為2%，30年期為3%，都屬于過(guò)去30年以來(lái)的最低區間。這意味著(zhù)公債市場(chǎng)資金極為充沛，不必真正的QE登場(chǎng)獻藝。
　　但以上兩個(gè)因素在短時(shí)間內并非充分條件，需要更長(cháng)時(shí)間段來(lái)“證偽”。短時(shí)間內，各種反復的信息都會(huì )打擊市場(chǎng)對于油價(jià)的樂(lè )觀(guān)情緒。比如，歐洲雖然避免了“速死”，但衰退是確診。政府和銀行部門(mén)都在去杠桿，而且形成相互競爭�！皻W元區債務(wù)五國”債務(wù)余額近3.4萬(wàn)億歐元，整個(gè)歐洲地區債務(wù)余額高達8.3萬(wàn)億歐元，是個(gè)天文數字。因此，歐元區近兩年都將面臨償債高峰。筆者相信，考慮到下一步西班牙現實(shí)困難，歐央行毫無(wú)疑問(wèn)會(huì )祭出第三輪LTRO予以平息，短期內沒(méi)有其他選項。
　　但市場(chǎng)會(huì )懷疑歐央行資產(chǎn)負債表還有多大的擴充空間。兩輪LTRO后，歐洲央行資產(chǎn)負債表增長(cháng)至3.02萬(wàn)億歐元，但其資本和儲備只有829.9億歐元，杠桿高達36.4倍。美聯(lián)儲當下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲備貨幣，有穩定回流機制，外國投資者繼續投資于美國公債。而且在避險效應下，美公債市場(chǎng)往往流動(dòng)性充沛，美國公債受益率并未上升，美元也并未貶值。但歐元與之不能比，因此，不排除歐央行擴表能力的擔憂(yōu)情緒重挫市場(chǎng)　。
　　此外，美國復蘇前景始終籠罩債務(wù)陰霾，只有服務(wù)業(yè)的可貿易化堅實(shí)推進(jìn)才可能根本上改變1998年以來(lái)經(jīng)常賬逆差?lèi)夯�的趨勢，使得債�?wù)的長(cháng)期前景產(chǎn)生可持續的預期。地產(chǎn)雖然越來(lái)越可能現出“價(jià)值底”，但龐大的止贖屋的“影子庫存”等結構性問(wèn)題使得美國房地產(chǎn)短期內恢復強勁勢頭的可能性較小，地產(chǎn)復蘇如果不步入快車(chē)道，美國復蘇加速的可能性也不大。國際原油市場(chǎng)過(guò)去三四個(gè)月的波動(dòng)明顯反映了這些因素的變化。
　　然而，筆者始終以為，對未來(lái)油價(jià)趨勢上升形成制約的真正關(guān)鍵因素是中國經(jīng)濟的減速，因為過(guò)去十年國際油品需求增量40%以上的貢獻來(lái)自中國。
　　自去年二季度以來(lái)，中國投資持續下行。很多規劃實(shí)際上都在調整，比如鐵路、保障房、公路等。我們計算的實(shí)際在建凈投資規模的增速從2010年21.7%下降至2011年的14.2%。這個(gè)指標更靈敏地反映了投資的慣性和未來(lái)投資需求的變化。筆者預計，中國實(shí)際投資增速會(huì )逐步回到1995-2002年的平均水平，大致是12%。今年可能為15%，名義投資維持在18%作用。
　　盡管中國的投資率還會(huì )在相當長(cháng)時(shí)間保持高水平（40%以上），但大面積基建開(kāi)工的時(shí)代過(guò)去了。盡管政府之前提出了保在建續建的目標，但具體執行會(huì )非常謹慎。貸款的細分反映出實(shí)際經(jīng)濟的有效需求很弱。3月貸款中仍存在大量票據，在2月新增票據上升1100億元之后，3月又增了將近1400億元，顯示銀行在缺乏有效需求的情況下，沖貼現來(lái)占額度，4月情況可能更嚴重。新增對公貸款仍以短期為主，企業(yè)中長(cháng)期貸款不足1800億元，比2月還少。整個(gè)一季度，中長(cháng)期公司貸款只增加了5900億元，而去年同期這項新增貸款將近1.1萬(wàn)億元。一季度新增貸款中，短期貸款和票據占比高達67%，這是2009年以來(lái)季度最高值，它比危機以來(lái)經(jīng)濟最低迷的2009年一季度還顯著(zhù)高出9個(gè)百分點(diǎn)；而中長(cháng)期信貸占比只有33%，顯著(zhù)低于2009年一季度的40.8%。如果剔除居民戶(hù)的中長(cháng)期貸款，中長(cháng)期公司貸款占比只有24%，而去年同期將近50%。這意味著(zhù)傳統貸款大戶(hù)即大中型國企的需求很弱。今年銀監會(huì )對平臺貸款實(shí)行總量控制，確保貸款余額只降不升，平臺貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。
　　因此，地緣政治因素如果導致油價(jià)上漲，基本前提是原油市場(chǎng)出現緊平衡。但是未來(lái)幾年全球石油供應過(guò)剩的局面難以改變。沙特和伊拉克的產(chǎn)能釋放足以彌補伊朗產(chǎn)能的損失，而且油價(jià)失控并不符合美國在伊朗問(wèn)題的戰略利益。美國短線(xiàn)抑制油價(jià)的政策空間彈性很大，比如抑制投機盤(pán)，放松近海采油的限制以及釋放戰略?xún)�備等等。綜上所述，高油價(jià)對于未來(lái)世界經(jīng)濟復蘇的確是個(gè)麻煩，但已不是實(shí)質(zhì)性威脅。