央行日前再度降低法定存款準備金率，但這無(wú)法改變“債務(wù)緊縮需求”的發(fā)生。最近兩日出爐的4月宏觀(guān)數據略顯揪心，從外貿到工業(yè)、投資和消費一片慘淡。內需不振拖累中國經(jīng)濟仍在下行趨勢中運行。
　　筆者去年中期所下之結論“長(cháng)期政策的拐點(diǎn)已經(jīng)形成”變成現實(shí)。雖然文件表述上仍為“積極財政政策”和“保在建續建”等，但諸多信息皆指向未來(lái)更可能實(shí)質(zhì)性執行一條中性和收斂的財政路線(xiàn)。
　　盡管4月也有一些市場(chǎng)所希望的政策調整的積極信息出現，如3-4月份的發(fā)改委項目審批開(kāi)始提速，同時(shí)供地量顯著(zhù)增加，特別是基建用地。但經(jīng)濟活動(dòng)被激活的最直接對接環(huán)節是信貸，只有錢(qián)下去，項目和用地才能轉化為現實(shí)的生產(chǎn)和交易活動(dòng)。否則只會(huì )加大投資數據的水分，使得固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速與GDP的同比增速越來(lái)越背離。
　　值得注意的是，4月新增信貸只有6818億，這是一個(gè)必然的結果。因為3月的存款激增2.95萬(wàn)億元，幾乎是虛假的，差不多都是在最后一周趕出來(lái)的。工、農、中、建四大行3月份前三個(gè)星期一般性存款才增加1000億元，到月底居然漲到了1.9萬(wàn)億元。這反映了傳統的“沖時(shí)點(diǎn)效應”。3月底新增的存款在4月定會(huì )大批回流到理財產(chǎn)品中去。隨著(zhù)存款新增的銳減，4月的新增貸款必然受到極大壓力。
　　4月貸款結構進(jìn)一步惡化，短期信貸和票據占比上升至68%，而企業(yè)的中長(cháng)期信貸占比更是萎縮至18.6%，去年同期則將近50%，過(guò)去三年需求最差的時(shí)點(diǎn)（2009年一季度）這個(gè)比例還有36.7%。這意味著(zhù)當下的信貸需求，特別是傳統貸款大戶(hù)即大中型國企和政府部門(mén)的需求比金融危機時(shí)要差得多。今年銀監會(huì )對平臺貸款實(shí)行總量控制，確保貸款余額只降不升，平臺貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。
　　由于基礎建設一直是中國政府調節經(jīng)濟的重要變量，項目和供地的增加也使得中國經(jīng)濟出現“硬著(zhù)陸”的可能性小　。未雨綢繆，或許宏觀(guān)決策者將為未來(lái)的增長(cháng)底線(xiàn)購買(mǎi)一份“保險”。一旦有經(jīng)濟失速的跡象，信貸稍微放一放，經(jīng)濟就托底了。宏觀(guān)層似乎胸有成竹，正如央行貨幣政策委員會(huì )一季度例會(huì )公報所表述的那樣，他們對過(guò)去一年的政策和工作高度滿(mǎn)意，目前的經(jīng)濟下行是完全正常的，是符合預期的，正是宏觀(guān)政策所預想的結果。
　　宏觀(guān)層似乎越來(lái)越坦然地接受未來(lái)5-10年經(jīng)濟增長(cháng)中樞下移的事實(shí)，對增長(cháng)放緩的容忍度遠高于市場(chǎng)判斷。這是中國經(jīng)濟未來(lái)恢復并保持長(cháng)期相對高的潛在增長(cháng)水平，避免“中等收入陷阱”的邏輯起點(diǎn)。政府需要容忍和保護“創(chuàng )造性破壞”的環(huán)境。沒(méi)有經(jīng)濟的短線(xiàn)下行，不可能有要素的重構發(fā)生，只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源才能保證有效率的部分長(cháng)出，這是基本的市場(chǎng)經(jīng)濟常識。
　　雖然我們可以理解今天的經(jīng)濟減速是政府為了轉方式、調結構主動(dòng)為之，但從經(jīng)濟邏輯上反映的卻是債務(wù)緊縮需求的效果，過(guò)去3年建立的高杠桿極大地限制了今天政府和企業(yè)的資本性支出的擴張。
　　今天中國公共債務(wù)水平遠比通常所承認的高很多，雖然債務(wù)大部分是內債。據我們專(zhuān)項研究的結果，截至2010年年底，中央政府的債務(wù)水平較低，約為1萬(wàn)億美元，占中國國內生產(chǎn)總值（GDP）的17%。此外，國有實(shí)體及有政府背景的實(shí)體總共負債3萬(wàn)億美元，占GDP的42%。其中，地方政府平臺公司貸款約1.33萬(wàn)億美元，占GDP的19%；城投債約750億美元，占GDP的1.25%；政策性銀行債務(wù)為1.07萬(wàn)億美元，占GDP的13%；鐵道部負債3000億美元，占GDP的5%；政府支持的資產(chǎn)管理公司持有的銀行不良貸款為3000億美元，占GDP的5%。這樣中國的債務(wù)總額約4.1萬(wàn)億美元，占GDP的68%。這其中尚未計入未來(lái)養老金缺口、各級政府對其他機構的擔保等或有隱形債務(wù)。
　　以今天低迷的信貸需求推斷，當下中國企業(yè)財務(wù)表的基礎可能遠差于2008年。過(guò)去三年企業(yè)或已深中資產(chǎn)泡沫的劇毒。高強度的產(chǎn)能擴展和多元化規劃使得財務(wù)表上資產(chǎn)出現長(cháng)期化傾向。在我們所了解的中國很多知名企業(yè)都存在這樣的情況。地方政府以礦權、土地和巨額的財政補貼換這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴張的情況非常普遍。此時(shí)企業(yè)的目標就異化為營(yíng)收最大化，這更類(lèi)似于政府經(jīng)濟活動(dòng)，企業(yè)盡可能做大營(yíng)收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤越來(lái)越需要依靠政府補貼和土地等不動(dòng)產(chǎn)的升值。這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍能強勁增長(cháng)三成。
　　資產(chǎn)結構的長(cháng)期化意味著(zhù)一旦資產(chǎn)價(jià)格下行，企業(yè)的財務(wù)杠桿可能會(huì )面臨急劇上升。即便此時(shí)成本大幅下降，企業(yè)所獲得的利潤提升效應恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值，企業(yè)投資反彈的動(dòng)力由此而趨弱。這已遠非一般工商企業(yè)存貨周期性調整的邏輯。
　　與之對應的是中國的信用供給部門(mén)，過(guò)去十年的信用供給事實(shí)上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著(zhù)信用條件顯著(zhù)提升。過(guò)去三年中，大量的貿易企業(yè)將流通中的商品抵押給銀行，或者生產(chǎn)企業(yè)將交易所交易的商品制成倉單抵押給銀行。目前在各大港口堆積的有色金屬相當一大部分屬于銀行抵押品，這些產(chǎn)品的價(jià)值如果跌破抵押價(jià)，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于此，由此產(chǎn)生整體性的通縮效應。
　　由于債務(wù)緊縮需求的發(fā)生，使得中央銀行釋放存準率，對于信貸的提振相對有限。銀行超儲率一直處于高位，信貸額度也不缺，貨幣政策所能起到的作用，僅僅是為經(jīng)濟下行護航，保持適度的流動(dòng)性，穩定資金價(jià)格，以避免資產(chǎn)價(jià)格下行出現剛性的“硬著(zhù)陸”和全局性的信用緊縮。
　　中國今天經(jīng)濟減速的內在經(jīng)濟邏輯與三年前西方經(jīng)濟的衰退如出一轍，即“去杠桿”。三年前，由于西方私人部門(mén)的杠桿崩潰引致全球危機，中國隨后逆向“加杠桿”，西方政府承接私人部門(mén)的“去杠桿”，避免了全球性大蕭條的出現。三年后，西方政府的杠桿崩潰，當初拯救了世界的中國經(jīng)濟也要走向“去杠桿”的征途。今年三季度有可能出現經(jīng)濟技術(shù)性反彈，但這絕非是一個(gè)新上升周期的開(kāi)始，或許經(jīng)濟真正的低點(diǎn)還在2013年或更后。