去年底，宏觀(guān)調控確立貨幣政策適時(shí)適度預調微調的總體要求。自2011年11月以來(lái)，存款準備金率共下調三次，存貸款基準利率保持不變，并沒(méi)有出現市場(chǎng)預期的較大力度調整。未來(lái)貨幣政策動(dòng)向尤為引人關(guān)注。
去年底以來(lái)，貨幣政策呈現出了向松和微調兩個(gè)特點(diǎn)。筆者認為，站在市場(chǎng)的角度看問(wèn)題，應當更多關(guān)注的是政策變化后的市場(chǎng)效應以及由此帶來(lái)的一系列連鎖反應，而非政策狀態(tài)的評估或定性。
從政策操作的方向來(lái)看，今年Ｍ2增速目標為14％，比去年的實(shí)際值略有加快；信貸投放總額預估為8萬(wàn)億，較去年有所增加且不像去年較前年明顯減少；存準率已從去年21.5％的高位連續三次降至20％（大型銀行）；公開(kāi)市場(chǎng)操作通過(guò)央票等工具到期和逆回購等方式形成向市場(chǎng)凈投放為主的格局；存貸款基準利率雖未下調，但央行通過(guò)合理增加流動(dòng)性引導貨幣市場(chǎng)利率明顯趨于下行，7天質(zhì)押式回購加權平均利率已從今年初的一度高達7.7％下降到目前的3.7％左右，實(shí)際執行貸款利率總體有所下行。這一切都清晰地表明了政策舉措向松的特點(diǎn)。由于今年經(jīng)濟增速繼續放緩，物價(jià)運行相對平緩，企業(yè)盈利水平進(jìn)一步下降，外匯占款增量較去年大幅減少，以及商業(yè)銀行存款增長(cháng)普遍困難，二季度后貨幣政策向松的特點(diǎn)將會(huì )繼續維持。
與此同時(shí)，我們應清醒地認識到，雖然政策向松調整的空間很大，但放松意愿較為謹慎，政策只是微調。今年的經(jīng)濟增長(cháng)目標調降為7.5％，而市場(chǎng)普遍預估中國經(jīng)濟增長(cháng)能達到8％以上；物價(jià)短期內仍有小幅下行的空間，但勞動(dòng)力成本上升和資源品價(jià)格改革等中長(cháng)期結構性因素依然形成不小的通脹壓力；目前我國Ｍ2與ＧＤＰ之比為世界之最，未來(lái)很長(cháng)一個(gè)時(shí)期內都存在控制貨幣增速的要求，而今年的Ｍ214％增速目標為近年來(lái)最低水平，這些決定了今年貨幣政策不應該也不可能出現較大的松動(dòng)。那種認為今年存準率會(huì )有多次下調（4次以上）、存貸款基準利率下調1-2次的想法可能會(huì )落空。
盡管政策向松只是微調，但對市場(chǎng)的積極作用會(huì )逐漸顯現出來(lái)。在流動(dòng)性逐步增加的推動(dòng)下，貨幣市場(chǎng)利率較去年底和今年初已有明顯下降；銀行業(yè)總體貸款利率已經(jīng)開(kāi)始出現小幅下降，部分產(chǎn)品利率下調已成為現實(shí)�？梢灶A期，未來(lái)隨著(zhù)向松微調的進(jìn)一步實(shí)施，貨幣市場(chǎng)利率將進(jìn)一步下降，銀行貸款利率整體趨于下行將進(jìn)一步成為現實(shí)，資本市場(chǎng)獲得較好流動(dòng)性支持將進(jìn)一步趨向活躍。當然，從更好地降低企業(yè)的融資成本、緩解銀行存款增長(cháng)明顯放緩的壓力和推動(dòng)直接融資加快發(fā)展考慮，建議向松微調的力度可以適當加大些，步伐可以適當加快些，尤其是在上半年。
在我國，存貸款基準利率小幅調整和基本穩定是真正意義上的穩健貨幣政策重要特征。這一方面是因為，穩健貨幣政策的實(shí)質(zhì)是中性，因而要求利率也基本處在中性水平；另一方面，利率的較大幅度調整通常對經(jīng)濟會(huì )帶來(lái)較為深刻的影響。尤其是在開(kāi)放經(jīng)濟條件下會(huì )引致資本較大規模流動(dòng)，有時(shí)還會(huì )有較為明顯的副作用，因而既然是中性，就沒(méi)有較大幅度調整存貸款基準利率的必要。
從2000年以來(lái)的貨幣政策操作實(shí)踐來(lái)看，在從緊或適度從緊貨幣政策基調下，比如2007年和2008年上半年，利率通常會(huì )明顯上調；在適度寬松基調下，比如2008年下半年，利率下調動(dòng)作快、力度大；而在真正意義上的穩健基調下的2002-2005年期間，基準利率僅有兩次調整，在大部分時(shí)間里保持基本穩定。
過(guò)去十年來(lái)，我國1年期存款和貸款基準利率的中性水平分別約為3.1％和6.4％。因此，當前3.5％和6.56％的存貸款基準利率水平僅比過(guò)去十年的中性水平略高，基本上處在中性水平范圍。在2010年至2011年的收緊過(guò)程中，鑒于擔憂(yōu)國際資本大規模地流入，利率上調力度并不大，以至于負利率狀態(tài)維持了一年多。既然前期存貸基準利率沒(méi)有大幅上調，目前也就沒(méi)有大幅下調的需要。況且，經(jīng)濟增長(cháng)速度如果達到8-9％，ＣＰＩ約在3-3.5％，3.5％的存款利率以及6.56％的貸款利率基本上還是匹配的。
目前市場(chǎng)上實(shí)際貸款利率偏高，商業(yè)銀行貸款利率上浮比率在2012年3月達到了歷史上罕見(jiàn)的70％，從而導致市場(chǎng)整體貸款利率水平高企。從供應端考慮，要降低市場(chǎng)利率無(wú)非是兩種方式，降低貸款基準利率和向市場(chǎng)注入更多的流動(dòng)性，或者擴大信貸投放。在流動(dòng)性偏緊的情況下，即使基準利率下調，實(shí)際貸款利率也未見(jiàn)得會(huì )下降；反之，在流動(dòng)性擴張的條件下，即使基準利率不下調，市場(chǎng)實(shí)際貸款利率也會(huì )隨之下降。目前，在貸款基準利率處在中性水平并與實(shí)體經(jīng)濟的需要相匹配的情況下，市場(chǎng)實(shí)際貸款利率偏高主要是需求較為旺盛，供給相對偏少，資金成本較高所引起的；那么，通過(guò)進(jìn)一步增加流動(dòng)性，推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下行，降低銀行資金成本，提升銀行信貸能力，可以有效推動(dòng)實(shí)際貸款利率下行。
在貸款利率上浮已放開(kāi)的條件下，如果流動(dòng)性狀況不改善，那么即使貸款基準利率單邊小幅下調也很難推動(dòng)市場(chǎng)實(shí)際貸款利率水平下降，只不過(guò)在心理上稍有些安慰作用。筆者認為，要改善企業(yè)融資狀況，降低其融資成本，最有效的手段還是通過(guò)數量型擴張工具向市場(chǎng)合理釋放流動(dòng)性，推動(dòng)市場(chǎng)利率下行。與此同時(shí)，一方面適當擴大信貸投放，另一方面則加快直接融資等非信貸融資方式的發(fā)展，以改善企業(yè)的融資環(huán)境，降低其成本。
今年以來(lái)，當局主要通過(guò)準備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。央票和正回購到期資金共7910億元，而通過(guò)發(fā)行新的央票和正回購共回收了5440億資金，凈投放了2470億資金；共實(shí)施四次逆回購，向市場(chǎng)投放了4410億資金；存準率的下調則較為謹慎，僅有兩次。
相比逆回購來(lái)說(shuō)，存準率下調釋放流動(dòng)性的作用不僅僅局限于下調0.5％的資金量上，還意味著(zhù)未來(lái)存款增量的準備金都相應少繳，從而持續不斷向市場(chǎng)增加流動(dòng)性，這一點(diǎn)更為重要。而逆回購則無(wú)此功能，且期限較短，最長(cháng)也不超過(guò)3個(gè)月，若到期后不再進(jìn)行新的相同操作，擴大流動(dòng)性的功能會(huì )失去。從此意義上說(shuō)，逆回購在調劑市場(chǎng)階段性資金余缺、平緩不同時(shí)期資金供應狀況的效應更為明顯。
2005年以來(lái)，隨著(zhù)人民幣持續升值和資本流入規模的擴大，外匯占款總量持續攀升。為避免過(guò)多的貨幣投放造成通脹壓力，當局主要運用存準率上調和發(fā)行央票來(lái)對沖由外匯占款帶來(lái)的貨幣投放。當央票余額達到4.8萬(wàn)億元水平之后，2010年下半年至2011年上半年，存準率上調成了對沖貨幣投放的主要工具。因此存準率持續大幅調高主要是為了對沖日益增大的外匯占款帶來(lái)的貨幣投放。
自去年以來(lái)，隨著(zhù)我國經(jīng)濟增長(cháng)速度開(kāi)始放緩，資產(chǎn)價(jià)格持續回落，人民幣升值預期出現階段性逆轉，資本流入速度明顯下降，外匯占款的增量已明顯下降。今年一季度共新增外匯占款2900億元，增量較去年同期大幅減少了8000億元，預計今年全年外匯占款增量可能從去年的2.78萬(wàn)億降為1.5萬(wàn)億左右。由于近十年來(lái)，貨幣供應主要由信貸增長(cháng)和外匯占款構成，信貸增速繼續放緩和外匯占款增量明顯減少，市場(chǎng)流動(dòng)性就需要政策性調整來(lái)加以補充，以達到合理的水平。從去年開(kāi)始，央票余額也大幅減少，從最高時(shí)期的4.8萬(wàn)億元降至4月末的1.7萬(wàn)億元。其中一年以上的中長(cháng)期品種有大約1.2萬(wàn)億元，未來(lái)每月央票到期的數量將比過(guò)去明顯減少。下半年公開(kāi)市場(chǎng)到期資金只有3580億元，而上半年則達1.1萬(wàn)億元。在這種情況下，存準率進(jìn)一步下調勢在必行。只要未來(lái)信貸仍將受到限制，外匯占款在貿易和投資日趨平衡的條件下增量進(jìn)一步減少，那么存準率將繼續趨勢性下調。
按照今年外匯占款增量為1.5萬(wàn)億測算，在其他條件不變的情況下，不考慮公開(kāi)市場(chǎng)到期資金注入的流動(dòng)性，若要實(shí)現Ｍ2增速14％的目標，則需要存準率降低2-4次。因此，在已有兩次下調的基礎上，今年還可能有1-2次、每次0.5個(gè)百分點(diǎn)的下調，明年仍可能會(huì )進(jìn)一步下調。
然而，考慮到我國Ｍ2與ＧＤＰ之比相當高，未來(lái)通脹壓力持續存在，Ｍ2增速目標僅為14％，存準率未來(lái)不可能連續較大幅度地下調。尤其是未來(lái)外匯占款增量仍有一定程度的不確定性，且上半年公開(kāi)市場(chǎng)到期資金尚有一定規模，上半年降準可能較為謹慎，以免過(guò)度下調后帶來(lái)Ｍ2增速較快而下半年后外匯占款增量較大，Ｍ2增速失控。這種考量決定了當前存準率的調降會(huì )是小心翼翼的，未來(lái)則會(huì )顯現出且戰且退的特點(diǎn)。
然而，具有挑戰意味的是存準率下調效應具有滯后性。外匯占款變化對流動(dòng)性的影響較為直接和迅速，新增外匯占款直接帶來(lái)新增存款。與之不同，準備金率調整對流動(dòng)性的影響則較為間接和滯后。準備金率下調并未直接帶來(lái)存款增加，而是通過(guò)改善銀行的資金運用能力、提高貨幣乘數來(lái)間接促進(jìn)總體存款和貨幣供應增長(cháng)。觀(guān)察發(fā)現，通常準備金率調整效應的整體發(fā)揮一般要在3-4個(gè)季度之后。我們可以期望去年底和今年初兩次下調存準率的效應會(huì )在今年三季度后有很好地發(fā)揮。但未來(lái)外匯占款的走勢具有不確定性，因此未來(lái)仍有進(jìn)一步下調存準率的要求。若在今年三、四季度再下調，一方面可能遠水救不了近火，另一方面又可能在明年ＣＰＩ開(kāi)始上行后火上澆油，因此當前面臨兩難抉擇�？磥�(lái)當前最關(guān)鍵的是要提高存準率調整的前瞻性和準確性�？紤]到近期貨幣市場(chǎng)利率并不高、總體流動(dòng)性并非十分緊張，近日的存準率下調就似有前瞻性和預調的考慮。（連平是交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家，鄂永健是交通銀行金研中心高級研究員）